劉陳傑為望正資本全球宏觀對衝基金董事長 中國新供給經濟學五十人論壇成員 劉陳傑：房地産的“罪與罰” - 趣味新聞網

劉陳傑為望正資本全球宏觀對衝基金董事長，中國新供給經濟學五十人論壇成員，中國首席經濟學傢論壇成員

房地産的“罪與罰”，並不是說房地産行業很“罪惡”，需要得到“懲罰”。事實上，《罪與罰》是俄國著名作傢陀思妥耶夫斯基的代錶作之一，主要揭示俄國下層人民的苦難生活。房地産，集基本居住功能的耐用消費品特徵和資産配置屬性的投資品特徵，對於中國經濟短期波動、中期轉型和長期發展，以及中國金融領域的穩定，都具有重要的影響。短時間內房地産價格的劇烈上漲，對於收入階層處於弱勢的居民而言，一定程度上也意味著痛苦感加劇和階層之間財富存量的拉大。長此以往，容易造成社會分層的固化和金融風險的集聚，同時在一定意義上，容易演化為“罪與罰”的現象。本文就我國居民房地産存量估值測算、基於人口結構變化的未來5-10年房地産需求預測，短期房地産投資對經濟增長的影響，以及居民資産負債錶中房地産資産未來的變化趨勢做部分定量的趨勢研究。房地産市場的問題，可能並不在於房地産本身，隻針對房地産本身的政策措施，那就都不能稱為治本之策。本文認為這輪房地産泡沫根源於實體經濟增長的孱弱，人口結構變化，以及金融風險，解決之道還是應該來自於實體經濟本身。

城鎮居民房地産存量估值測算與未來的需求預測

學術研究對城鎮居民住房資産的估價方法各異，例如李揚等(2018)、楊業偉(2020)、周曉蓉等(2014)以及劉嚮耘等(2009)等將商品房平均售價作為城鎮居民住房的價格，馬俊等(2012)將重置成本作為城鎮居民住房價格，並未考慮城鎮居民住房屬性的不同。事實上，不同産權的城鎮居民住房價格差異顯著，因而分彆進行估價是有必要的。本文將城鎮居民住房分為居民購買住房、自建住房、租賃私房及其他住房三類，然後分彆進行估價。對於購買住房，本文藉助商品房中住宅平均售價來進行估價。考慮到購買住房中原有公房、二手房等與商品房屬性較為接近，屬於居民擁有閤法産權的住房，價格也與正常商品房相近，本文使用曆年商品房中住宅平均售價來進行估價。通過居民持有的城鎮住房麵積和購買住房占比相乘，可以得到購買住房存量麵積，然後將當年存量麵積和上年存量麵積相減，得到當年增量麵積。

公房、自建住房、商品房，本文按照曆年新增麵積乘以重置價格加總，得到當年城鎮居民持有商品房和原有公房價值，即為：

我們將利用上述方法估算的各類房屋資産加總得到城鎮居民住房資産估算結果。我們的測算發現，2020年我國城鎮居民住房資産總和為241.74萬億元。其中，居民購買住房資産為157.78萬億元，占比65.27%；城市自建住房資産為18.87萬億元，占比7.81%；鎮自建住房資産為30.09萬億元，占比12.45%；租賃私房和其他住房資産為34.97萬億元，占比14.47%。

從本文的估算結果來看，我國城鎮居民住房麵積總體並未飽和，還存在一定的發展空間。居民購房貸款存量占居民購買住房資産為35.7%，低於全球發達經濟體的平均水平(46%)。我們把房地産需求分為剛需(因為人口、收入、改善居住等基本麵因素引起的需求)和投機性需求(流動性、風險偏好等因素影響)兩部分。利用顯示性偏好的原理，我們可以大緻把投機性需求占房地産需求的比例測算齣來。從最新的數據來看，目前房地産銷售中投機性需求大約接近10%，與最高峰(2007年和2010年的40%，2017年初為30%)相比還有差距。從交易杠杆率、投機性需求比例和房貸按揭貸款占居民收入現金流的比例來看，我國房地産短期泡沫立刻破滅的可能性不是很大。然而，泡沫並不一定需要齣發某個精確的界綫纔能齣現問題，如果關鍵性因素發生變化，情況很快會逆轉。比如說，如果貨幣政策突然有緊縮的預期(如果通脹逐步起來，或大力緊縮杠杆等)，如果居民未來收入預期下降，或者如果居民的風險偏好降低等，都有可能觸發投機性需求下降和房貸按揭占收入現金流的比例預期上升，引起短期房地産泡沫的壓力。

我們根據人口結構變化（購房主力人群），城鎮化進程，改善需求空間因素，估算未來一個階段中國城鎮居民剛需趨勢。按照我們的測算，2019-2021將是未來一個階段中國城鎮居民剛需的頂點。隨著人口結構變化，購房主力年齡群體式微，城鎮化進程趨勢逐漸平緩，城鎮居民剛需麵積改善邊際遞減等因素，我們預測中國城鎮居民房地産剛需趨勢將逐漸減弱。中國城鎮居民房地産剛需的中長期變化對於中國經濟的影響重大，對於中國經濟結構也將産生重要影響。

二、 短期房地産市場對經濟增長的影響

我們構建的房地産投資預測指標，主要從供給、需求、房價預期、土地市場、房地産金融相關狀況和宏觀環境六個方麵齣發，運用時差相關分析和卡爾曼濾波狀態空間方法，編製齣房地産投資的領先指標。按照我們的預測，在寬鬆貨幣政策，房貸利率降低100個BP的假設下，房地産投資可能在2022年下半年穩定迴升，但2022年上半年壓力較大。一方麵是因為前期房地産融資政策效應和調控政策的實施，另一方麵是因為居民收入預期和風險偏好下降，三四綫城市銷售持續疲軟等因素導緻房地産投資增速難以保持高速增長。

從房地産行業對短期經濟增長的重要來看。第一個是使用投入産齣的方法，房地産上中下遊帶動是非常大的，直接把這些房地産行業影響的增加值加起來，大概占整個增加值的27.8%左右，如果把它的間接效應加起來，我們初步估計一下，房地産行業的波動可能占到整個GDP波動的百分之三十以上。第二個是通過聯立方程來看房地産投資增速對GDP增速的彈性，房地産對經濟增速的彈性在0.2左右，雖然經過這麼多年經濟結構的改革，房地産行業的重要性並沒有下降。因此，政策製定者應該提前預備明年經濟受到房地産投資放緩影響的應對之策。基建投資，特彆是提供高質量的數字經濟基建設施，可能是補足以往短闆，支撐短期增長的有效投資，也與我國的新型城鎮化道路一脈相承。房地産去庫存的時間測算，我們分彆估計瞭目前的房地産住宅和商業地産的存量、居民的收入和可用的金融杠杆水平、開發商拿地和在建麵積等因素，初步的測算房地産去庫存還將持續2-3年的時間。當然，我們的測算並沒有考慮房地産的金融屬性，隻是作為一個耐用品的角度，大概估算未來五年我國房地産的供需狀況和去庫存的壓力情況。其實，可以用簡單的話來總結我們的測算，即除瞭人口持續流入的一、二綫城市以外，未來房地産整體並不稀缺，去庫存迴到曆史正常水平還需要2-3年。如果一、二綫城市房地産齣現泡沫，那可能其金融屬性在發揮作用。

從目前的政策空間來看，利率的角度，當前按揭貸款利率的絕對水平並不在曆史高點，但是從2021年三季度末按揭貸款利率相對於LPR的溢價幅度，處於曆史高點，一定程度上為2022年按揭利率降低創造更大空間(我們預計2022年居民按揭貸款利率有望下降100BP)。從曆史的經驗來看，按揭貸款較大幅度的下降，將有助於激勵居民購房需求。隨著銷售迴款的復蘇，房地産企業的現金流逐漸改善，預計2022年下半年房地産投資可能觸底迴升。限購、限貸、限價、政策性住房等角度來看，隨著地方政府土地財政收入的捉襟見肘，越來越多的放鬆政策有可能逐漸推齣，共同促進房地産市場行穩緻遠。

按照我們的測算，如果2022年中國房地産投資增速迴升至0%附近，基建投資增速迴升至10%左右，中國經濟將可以達到5%-5.5%的區間，就業市場壓力將逐漸緩解。短期房地産投資增速的企穩迴升對2022年的中國經濟穩定發展具有重要的作用。雖然海外的基準利率可能提升，但我們認為2022年下半年開始，美聯儲將從目前的高通脹逐漸注意2023年可能的經濟趨緩和衰退。2022年下半年的貨幣政策數量和價格工具的寬鬆空間將更大。

2022年的貨幣政策將在一定程度上保持適宜的寬鬆。我們用過剩流動性(廣義社會融資規模-名義GDP增速)來預判股市的估值變化，發現2022年部分高估值行業的估值壓縮壓力是存在的，但不用過度擔憂。全年穩定的基調不會變化，維持穩定的工具和手段較多，空間適宜。

中國權益市場的流動性除瞭來自於每年貨幣政策寬鬆外生和內生帶來之外，還有一部分來自於居民部門的資産配置轉移。當人均GDP接近1萬美元之後，金融市場逐漸對外開放，居民資産負債錶的配置也開始呈現多元化。從日本、韓國、香港等東亞經濟體的國際經驗來看，這一階段的居民資産負債錶的一大特點是以往占大部分比例的房地産資産開始穩步下降，平均而言下降15-20個百分點，逐漸配置到海外資産和股票、債券等金融資産。我國人均GDP剛接近1萬美元，居民資産負債錶的重新配置正在逐漸展開，未來中國權益市場將會承接更多居民財富的資産配置轉移和迎來更多的專業機構投資者。

我們認為，改變土地財政或者徵收房産稅並不是抑製房地産走嚮“罪與罰”的治本之策。其實，土地財政、房産稅等都是分配房地産泡沫收益的一種形式。當然，改變主體之間的激勵機製可能影響各自的行為，但是收益分配方式的改變並不能從根本上抑製房地産泡沫。目前而言，我們應該清醒的認識到未來一個階段中國房地産市場新增剛需的趨緩風險，以及隨之可能堆積的金融風險；我們也應該清醒的認識到重構中國經濟結構的緊迫，大力發展新的支柱産業的重要性；我們更應該認識到持續提高實體經濟投資迴報率，鼓勵技術進步，加大稅收和産業政策支持相關行業的重要性和緊迫程度。

綜上所述，我們對我國居民房地産存量估值測算、基於人口結構變化的未來5-10年房地産剛需預測，短期房地産投資對經濟增長的影響，以及居民資産負債錶中房地産資産未來的變化趨勢做部分定量的趨勢研究。2022年的房地産市場可能因為逐步寬鬆的貨幣政策和行業政策，下半年得到緩解。前瞻地看，中長期城鎮居民房地産剛需的變化，金融風險和新的支柱産業的扶持等重要問題也值得進一步深入思考和研究。

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