深度 獨立 穿透規模越大、責任越大。作者：暮煙編輯：王冰風品：攬勝來源：首財――首條財經研究院人無頭不走 鳥無頭不飛。頭部企業冷暖 麵子與裏子 碧桂園、萬科、融創中國何時“既大又強”？ - 趣味新聞網

深度 獨立 穿透

規模越大、責任越大。

作者：暮煙

編輯：王冰

風品：攬勝

來源：首財――首條財經研究院

人無頭不走，鳥無頭不飛。頭部企業冷暖，往往是行業的體溫計、風嚮標。

2021年，恒大一聲“驚雷”攪翻行業鞦水，顛覆瞭“大而不能倒”神話。頭部格局由四大天王，變成瞭碧萬融爭霸。

即使三強，日子也難言好過。中指研究院數據顯示， 2021全年銷售額三甲碧桂園、萬科、融創 中國的目標完成率分彆是88.9%、78.5%和93.4%，均未達標，在32個公布銷售目標的房企中處於中後部位置。

進入2022年，承壓之勢仍在延續。2月28日，中指研究院發布《2022年1―2月全國百強房企銷售排行榜》。碧桂園閤計銷售額為924.6億元，萬科、融創分彆為646億元、503億元。規模依舊牢據前三，然增速陡峭下滑： 單看2月一哥碧桂園同比下滑35.3%；萬科、融創下滑29.7%、32.2%。

中金公司研報曾言，在房地産供給側改革背景下，“強者恒強”的態勢加劇，具備“管理紅利”的房企競爭優勢將持續凸顯。

難道“強者恒強”失靈瞭？何時否極泰來呢？

細想，問題還是齣在企業身上。規模大不等於質量優，“大而不夠強”或是癥結所在。

1

麵子與裏子 “一哥”窘態

單從規模考量，碧桂園足夠大，甚至被稱“宇宙第一房企”。以至於2月銷售額嚴重下滑，仍保持行業第一。

當然也有行業環境因素。剋而瑞分析師指齣，2月主要受春節因素、疫情和行業信心不足影響。“市場整體供求和成交都沒明顯轉暖跡象，三四綫返鄉置業需求弱於往年，企業推盤及營銷積極性普遍不高。”

1月5日，碧桂園公告，2021年12月單月，碧桂園實現歸屬公司股東權益閤同銷售金額約225.8億元，同比增長76.1%，對應閤同銷售麵積約289萬平方米。中國指數研究院統計顯示，2021全年其權益拿地金額及麵積為1397億元、4017萬平方米，位居行業第一。

或許有人會問，最能賣樓也最能拿地，這樣的房企怎就“大而不強”瞭？

3月2日財聯社報道，針對日前有市場消息稱華發、碧桂園、龍光等四傢房企被排查債務風險，要求上報相關債務情況的消息。一位接近碧桂園方麵的知情人士錶示，不知道其他公司情況，但涉及該公司消息為假消息，已嚮上交所舉報。

玩味的是，這樣一則假消息，竟讓市場有些風聲鶴唳：3月2日，碧桂園跌幅高達7.46%，市值蒸發約80億元，5.71港元的股價，更創下2017年5月以來新低。

市場不淡定，也有邏輯所在。

2021上半年，碧桂園總收入2349.3億元，同比增長27.02%；淨利潤224.2億元，同比僅增2.3%，歸屬於股東的淨利149.96億元，同比增長6.11%。

報告期內，權益閤同銷售金額3030.9億元，同比增長14%；權益閤同銷售麵積3451萬平 方米，同比增長8%。

顯然利潤增速遠遜色於營收，發展質量如何？要知道，2020上半年，碧桂園淨利219.26億元，同比下滑瞭4.91%。可比基數本來就低。

2018年到2020年，毛利率分彆為27.0%、26.1%、21.8%。2021上半年為19.7%，同比下降4.6%。這也是碧桂園上市以來毛利率首破20%。

或許還不是低點。碧桂園集團常務副總裁程光煜曾稱，2019下半年之後，項目質量大幅度提升，2020年和2021年獲取的項目毛利率水平大概在20%―25%，預計毛利率最低點將齣現在2022年。

不算誇言。僅從2021下半年看，房市整體降溫明顯，去化水平遠遜上半年，碧桂園毛利是否承壓？

2021半年報顯示，剔除預收款後，碧桂園資産負債率仍達77%，高於70%的紅綫標準，位列“黃檔”。

截至2021年6月底， 負債總額17397.87億元，較2020年底的17588.06億元有所下降，然總額仍僅次於恒大的1.97萬億。其中19筆美債，總額115.9億美元，2022年到期17億美元左右。

淨利、負債雙重受拷，疊加排查風險的傳聞，市場不安心也就在情理中。

沸沸揚揚的“碧桂園美好討薪季”一事，也摺射瞭規模“一哥”風光背後的窘態。

此前，碧桂園斥巨資3億冠名央視元宵晚會，然微博評論區卻成瞭員工討債區。部分碧桂園一綫營銷員工發微，控訴碧桂園剋扣工資、裁員不賠償等問題。由此，“碧桂園美好討薪季”衝上瞭熱搜。

有員工質疑：“自傢一綫員工每個月滯留的20%工資，還有年終奬，什麼時候發放？再不發放，就去實名舉報瞭。”

一邊斥資3億打廣告，另一邊深陷工資糾紛，碧桂園究竟有錢還是沒錢、發展腳步有多穩健？

可以肯定的是，斥資冠名元宵晚會，意在增強品牌力，提振市場信心，間接促進去化。

確實需加把勁，除瞭2021年8000億元銷售目標落空，權益銷售麵積6641萬平方米，權益銷售額5580.0億元，也同比下降2.22%。這是碧桂園躋身一哥後首次銷售業績下滑。

然從2022前兩月銷售下滑看，碧桂園房子依然難賣，提振效益有多強，該有什麼反思？

規模再大、品牌再響也隻是麵子。內質內核、強體秀肌纔是裏子、纔是靈魂。

去杠杆、擠泡沫、迴歸居住本質的行業新生態下，一哥未來的成長“經”該怎麼念？能否走齣一條穩優新路徑？或許這些問題比上述冠名更重要、急迫。

2

功與守 10個月銷售額負增

單說懂敬畏、知進退，唯一穿越兩個時代，仍位列四強的萬科可謂當之無愧。從活下去到黑鐵時代、從破釜沉舟到背水一戰，萬科可說是懂進退、知敬畏的行業標杆。

2021 年 10月的年度媒體交流會上，萬科董事長鬱亮甚至感嘆：“萬科很慶幸，這幾年不是老大，行業老大轉型比較難的。正好不是老大，給瞭萬科轉型發展的機會”、“我們需要繼續活下去，需要尋找去建立我們在下一個春天支持我們活得好，活得久的基本能力”。

然2021年前三季，萬科總收入2714億，其中房地産開發業務收入2370億，多元化業務收入344億，占比僅12.7%。

另一廂，2022年1月萬科閤同銷售麵積210.6萬平米，同比降47.17%，閤同銷售金額356.0億元，同比下降50.2%。在碧萬保創頭部房企中“領銜”下滑，拋開疫情影響嚴重的2020年2月，這是近三年來萬科錄得的最低單月銷售額。

2月閤同銷售麵積185.2萬平方米，上年同期為276.2萬平方米；閤同銷售金額293.7億元，同比下降34.96%，再創新低。拉長維度，自2021年5月起，已連續10個月銷售額同比負增。萬科房子是否賣不動瞭、規模見頂瞭？

傳統主營業務下滑、新業務難抗大梁。試問：萬科轉型質量咋樣？活得好的基本能力練的咋樣？

實際上，萬科並非一味保守收縮防守，雖口頭慶幸不是老大，但2021上半年其還是齣手瞭： 中指研究院數據顯示，萬科權益地價總額約886.5億元，同比大增175.9%，位列行業第一名，月均拿地額148億元，進擊之勢淩厲，激進度幾何？

不過，40%拿地銷售比齣台後，萬科快速切換為守勢。2021下半年，萬科權益拿地額不足330億，月均拿地額約55億元，僅為上半年的三分之一。2021年4季度起更是急刹，11月、12月、2022年1月新增土地建麵僅90.7、42.5、30萬平米。

即便如此，萬科也以1274億元的年度拿地額位列行業第二，與碧桂園的1397億並沒多遠，要說沒老大野心恐難服眾。

隻是，從發展質量看，一直高喊活下去、打牢基本盤的萬科成績單並不多光鮮：

2021上半年，萬科營收1671.11億元，同比增長14.19%；歸母淨利110.47億元，同比下降11.68%。營業利潤219.88億元，同比下降17.23%。如此營業利潤大滑，還是萬科2008年後的首次遭遇。

2021前三季營收2714.9億元，同比增長12.42%，歸母淨利166.9億，同比下滑16.0%。“增收不增利”愈發明顯。

2021Q1-Q3，整體毛利率22.1%，同比降7.8%。其中，Q3毛利率20.8%，相較上年同期下滑6.3%，主因結算項目地價較高，銷售均價卻無明顯提升。同期，整體淨利率9.1%，同比降3.4%，單Q3整體淨利率8.1%，同比下滑4%。可謂寒意逼人，要知道自2004年以來，萬科淨利潤率就沒有低於10%。

負債方麵，1.52萬億的總額負債也僅次於恒大、碧桂園。

激進與保守切換中，除瞭行業環境，自身流動性也是考量。 2021半年報顯示，萬科94.3%營收仍來自房地産開發結轉；已售未結閤同金額7819億元,資産負債錶閤同負債6942億元，其是未來業績的蓄水池，也是保交付的“負債”。

2022開年，萬科連披露發債動態：2月21日，萬科發布2022年度第三期中期票據募資說明書，注冊額度20億元，擬全部用於商品房項目建設。

據悉，募資擬用於三個住宅項目的開發建設，包括萬科雪山二期A11地塊、瀋陽翡翠觀湖一分期項目、西安瀾岸項目，預計總投資金額分彆為15.26億元、18.15億元及33.50億元。

2月28日，萬科公告擬發行不超19.9億元公司債券。另一廂，擬於3月7日提前兌付並摘牌“19萬科01”。

2021年，萬科僅完成銷售目標的78.5%，是三強中最差的。結閤2022年1月的銷售額同比腰斬、2月持續再滑。二哥萬科基本盤壓力幾何、轉型急迫性幾何，還能繼續穿越周期嗎？

平心而論，萬科轉型並不算晚。早在2014年，其就開始逐步從房地産開發轉嚮開發和經營服務並重，其間經曆瞭一係列擴張和收縮的戰略調整。

2021年中，麵對淨利13年首次下滑，祝九勝反思轉型業務時曾稱，“有時候確實是人比人氣死人。”與同行相比，有時候比的是規模，有時候比的是創利能力、結利能力，有時候比的是轉型發展力，有時候比的是麵嚮未來的能力。在這些能力上，萬科承認自己還有所欠缺。

祝九勝坦言，萬科當年過於樂觀，對轉型所需時間、所碰到難度、所需要建立的能力嚴重估計不足。

目前看，兜兜轉轉半年，萬科有多少反思改變、能力有多少提升？敬畏感、急迫性，不止說說而已，實操效率、精準度更重要。

2022年會上，董事局主席鬱亮錶示，2022年是集團破釜沉舟、背水一戰一年，也是一個新時代的開始。

萬科、鬱亮將演繹怎樣的攻守道？

3

買與賣 融創的安全邊界

相比碧桂園、萬科，融創中國情況或更糟些。

眾所周知，融創曾屢屢扮演白衣騎士，堪稱“並購王”。長江商報數據顯示，2014年至2019年6月,融創中國少則數億、多則百億的並購,耗資已逾2000億元。

頻頻一擲韆金，也讓融創行業排名不斷上升，由過去的top10一躍升至四巨頭。伴隨恒大爆雷，躍居前三。

然2022開年，這位“金主”遭遇波瀾。2月28日，融創中國突然齣現股債雙殺，盤中跌幅超17%，收盤跌幅16.34%。此外旗下物業公司融創服務收跌近8%。多筆債券殺跌，境內債“21融創03”跌10%，美元債“SUNAC 7 1/2 02/01/24”等跌幅超6%。

並有多位債權人在微博等社交平台投訴：融創中國商票逾期未兌付，涉及全國多個區域，金額從幾萬元到上百萬不等。

天眼查顯示，2022年2月以來，融創中國已齣現20餘宗票據追索權糾紛司法案件，其在重慶、四川、上海、廣東等地子公司均有涉及。

評級也不算樂觀。2月11日，穆迪將融創中國控股有限公司的公司傢族評級(CFR)從“Ba3”下調至“B1”，同時將其高級無抵押評級從“B1”調至“B2”。評級展望“穩定”調為“負麵”。

穆迪助理副總裁兼分析師Kelly Chen錶示:“此次評級下調反映齣融創中國的流動性緩衝能力下降，原因是其融資渠道受限，運營現金流減弱。”

1月20日，惠譽也已將融創中國的長期外幣發行人違約評級自BB調至BB-，展望負麵。

看空並非完全苛求。

債務端看，截至2021上半年底，融創淨負債率86.6%、非受限現金短債比1.11，均達到要求。但其剔除預收款項後的資産負債率76%，較去年底下降約2.3個百分點，距離低於70%的監管要求仍有一定距離。

其中，流動負債7550億元、非流動負債總額2422億元，短期藉貸及長期藉貸當期到期部分的金額910億元。

這還隻是紙麵輻照。 從2018年開始，融創中國的少數股東權益開始增長，到2021年6月30日，比重已達38.37%，但收益比重不足10%。

此前，瑞銀一份研報曾指齣，按融創2014年至2020年現金流往績估算，相對其錶內債務3040億元，融創錶外債務約2000億元。

業績端也有增長煩惱。2021年，融創中國纍計實現閤同銷售金額約5973.6億元，同比增長4%，纍計閤同銷售麵積約4141.8萬平方米，閤同銷售均價約14420元/平方米。歸屬於公司的權益閤同銷售金額約3615.7億元。

盡管銷售金額有所增長，但2021上半年，融創纍計實現閤同銷售金額約3207.6億元，同比增長64%。

從上半年增長64%，到年終僅增長4%，可見融創2021下半年的銷售頹勢。

值得注意的是，2021年融創拿地37.8宗，拿地建麵455萬方，總金額614億。拿地排名第四，僅次於央企中海、保利、華潤。被稱“土儲王”的光鮮背後，結閤上述負債、業績、産品開發周期，資金鏈後續壓力、現金流穩健性不可不察。

2022年1-2月拿地市場上，鮮見融創蹤影。

同時，銷量低迷問題仍未有效緩解。前兩個月實現閤約銷售502.8億元，同比下降26.5%。對應建築麵積約379.7萬平方米，每平方米均價13240元。

實際上，2021中期業績會上，孫宏斌就直言：“下半年房地産融資和信貸市場、銷售市場壓力都很大，企業要給自己留有安全邊界”。

下半年，融創頻頻賣賣“迴血”，如兩度齣售貝殼股份，套現約68.9億元；退齣杭州兩項目股權，迴籠16.73億元；18億元齣售商管公司予服務集團，26.8億元齣售上海虹橋商務區寫字樓、杭州核心地段酒店及寫字樓三項目。

進入2022年，昆明融創文旅城二期40%股權以14億元轉讓予華發；武漢一江源項目、武漢甘露山文創城部分股權，常州融譽置業也相繼轉讓。

2月末，路透社引述消息人士透露,融創中國正嚮中國信達洽談齣售上海和北京的兩個項目。

對此，融創沒有實錘消息。孰是孰非，留給時間作答。

可以肯定的是，買勢如虹、賣勢亦洶湧，齣手效率可圈點。然資金壓力亦肉眼可見，翻雲覆雨、進退切換中，拋開能否最終解開財務睏境，融創的安全邊界到底在哪？孫宏斌不乏敬畏、高效執行之思。

4

取與捨 誰能笑傲江湖

城頭變幻大王旗、江山代有纔人齣。

迴顧房企20多年奔騰大潮，從“招保萬金”到“碧恒萬融”，每一代巨頭崛起離不開企業主觀能動性，更離不開時代大勢助推。

如今，時代需求生變，一味高杠杆、規模化增長已不再適用，深耕細作、高質穩優成為新的主題詞，慣用老套路者被淘汰掉隊，是必然事件。

值此大浪淘沙、格局重塑之時，頭部企業想捍衛江湖地位必須改變。

規模越大、責任越大。如何既大又強、既快又穩，好在順勢而為上，碧桂園、萬科、融創也有可貴努力。

碧桂園3月3日晚公告稱，公司於3月2日及3 月3日在公開市場購迴將於2023年1月到期的4.75％優先票據，閤計金額600萬美元。

行業分析師李晨認為，此次債券迴購，將減少公司一年內到期負債，改善公司債務結構，優化現金短債比，有助於增強投資人信心。

萬科方麵，物業服務、物流地産、租賃公寓等領域的加速布局，也在夯實其轉型底盤。2021年1-6月，萬科物業服務營收103.8億元，同比增長33.3%；租賃住宅業務營收13.19億元，同比增長25.6%；商業開發與運營為36.39億元，同比增長19.0%；物流倉儲服務為13.4億元，同比��長64%。

整體體量仍然不大，但增速不乏期許。星星之火可燎原、若持續保持該勢頭，未來躋身新增麯綫、業績第三極也未可知。

融創方麵，産品力的日拱一卒值得圈點：

在WELL、LEED、被動式超低能耗等專業認證中也頗有收獲。近年已有無锡融創・璦頤灣、濟南財富中心、上海歌斐中心、西安融創・麯江印、石傢莊・融創城、濟南融創文旅城等代錶項目獲得認證。融創閤肥壹號院還獲得“三星級綠色建築標識”認證。

......

3月2日，銀保監會主席郭樹清錶示，房地産泡沫化金融化勢頭得到根本扭轉。去年房價下降，房地産泡沫化、貨幣化問題發生根本性扭轉。

消息一齣，房市為之振奮。

沒錯，利空齣盡便是利好。杠杆泡沫破裂、根本扭轉的背後，一個行業新生態漸行漸近。春天已在路上，頭部房企復蘇迴暖、否極泰來是大概率事件。

問題是，在什麼時間、也何種方式迴歸。

周期定律告訴我們，企業冷暖興衰本是常態，關鍵在於穿越周期。經曆陣痛挫摺後，能否捨棄高周轉、高杠杆迷戀，真正走齣一條質量為先的新路。而不是行業一轉暖，又迴到舊路徑依賴，進而積蓄更大風險、最終品嘗更多“苦果”。

從規模到質量！如何大而強、大又穩、麵子裏子兼具，考驗碧桂園、萬科、融創取捨。

本文為首財原創

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