國內互聯網時代的醫療巨頭們特彆喜歡以“打造中國的‘聯閤健康’”為目標構建HMO體係 但在大洋的彼岸 什麼樣的醫健企業能用兩年時間將15000億市值翻一倍？​ - 趣味新聞網

國內互聯網時代的醫療巨頭們特彆喜歡以“打造中國的‘聯閤健康’”為目標構建HMO體係，但在大洋的彼岸，巨輪早已調轉船頭。

以2009年為始，聯閤健康在納斯達剋扶搖直上，股價從20美元一連直漲到瞭如今的500美元。即便遭遇新冠肆虐，股價也不曾迴調，反而2022年春季走齣瞭長達兩年的股價停滯期，在疫情第三年的開端再度翻倍。

撐起聯閤健康股價的是其持續上升的投資收益率，年報數據顯示，其五年投資迴報率高達338.16%，遠超標普500，是道瓊斯工業指數的1.65倍。

聯閤健康與經濟走勢5年纍計總迴報對比（數據來源：聯閤健康年報）

十年的穩步增長，疫情期的逆勢反彈，是什麼築成瞭今天的聯閤健康？

HMO並購之王的股價漲幅之謎

1974年，一群醫生組建瞭名為Charter Med Incorporated組織，希望幫助人們獲得更有效更寬泛的醫療保障。4年後，前組織成員Richard Burke與“HMO”概念的提齣者Paul Ellwood繼承瞭Charter Med Incorporated組織的理念，共同創立瞭聯閤醫療保健公司。

隨著HMO模式在明尼蘇達州等中北地區站穩腳步，聯閤健康開始通過大舉收購擴大業務覆蓋範圍。至2008年收購Sierra Health Service時，它已將業務鋪滿美國全部50個州，在每個州都建立瞭相當規模的市場。

聯閤健康並購曆程（數據來源：動脈網整理）

這種“買買買”的模式在成立的前20年時間內一直支撐著這傢保險巨頭的持續增長，但當韆禧開啓，聯閤健康逐漸發現，它的保險“漲不動瞭”。

過去，聯閤健康始終沿著開闢新州的邏輯去增加會員數量， 其本質是藉助並購手段直接拿下已經存在保險購買意願的用戶 。但當美國市場開闢完畢，聯閤健康若要繼續擴展本土保險業務，就不得不在存量市場中尋找新用戶，獲客成本急速上升。

2010年，聯閤健康的並購邏輯開始發生劇變。

既然提升會員數量的方式走到瓶頸，不再能夠完全支撐企業的高速增長，管理層開始重新審視自身的內在資源，從存量之中尋找新的增長點，而其落足點，是 模式價值 與 數據價值 。

HMO模式下“醫-藥-險”的閉環優勢在於能夠對醫療服務、醫藥支齣進行規範與測算，實現健康險業務的風險可控。作為一傢在保險領域擁有絕對優勢的公司，聯閤健康轉身發力醫、藥，可迅速補足閉環，減少醫保支齣。

業務體係的根本性轉變可追溯至2004年。這一年，聯閤健康以“保險“為分界點對業務邏輯進行瞭重新劃分，將公司拆成UniteHealthcare與Optum兩個部分。前者主管 保 險業務 ，後者則吸納瞭醫、藥以及谘詢教育、個人金融等 非保險業務 。

聯閤健康業務體係（數據來源：動脈網整理）

但在最初那幾年，Optum業務一直發展緩慢，利潤占比不足20%，收入增長時正時負，很不穩定。直至2010年，聯閤健康先後斥資數百億美元收購PBM業務提供商Catamaran、醫療IT ChangeHealhcare等頭部企業，又拿下外科手術運營商Surgical Care、快速診斷公司Alere health，在醫療服務、PBM與醫療信息化下得重注，用Optum對賭醫療數字化時代的技術紅利。

從結果來看，聯閤健康的激進策略非常成功。醫保科技的加持使得它能夠不斷優化産品結構，降低保費支齣，有效控製賠付風險。而醫療服務、健康管理、PBM領域的加碼則幫助醫患雙方不斷降低醫療成本，在降低保險支齣的同時吸引瞭更多用戶的加入。

同時，依托於自身龐大的數據集閤，Optum旗下的谘詢教育、金融類服務也不斷增長。聯閤健康曾在官網公布過它傲人的數據：Optum服務瞭美國80%的醫院、90%的財富100強企業、90傢生命科學公司以及1.27億位用戶。

這十年來，Optum的利潤規模以兩位數的增長加速追趕保險業務，推動著聯閤健康的股價不斷上升。在近日發布的2022年年報之中，Optum係列業務利潤甚至首次以微弱優勢超過瞭保險業務（11995億美元：11975億美元）。

聯閤健康兩大業務利潤對比（單位：億美元，數據來源：聯閤健康年報）

到瞭今天，崛起的Optum已經打破瞭聯閤健康單一盈利模式下的增長睏境。切入大數據、慢病管理、數字醫藥等“高新”市場的行為，正不斷刷新著聯閤健康能夠觸碰的天花闆――持續增長的利潤、不斷擴大的估值空間，共同撐起瞭投資人樂觀的預期。

比增長更重要的是什麼？

業務的創新為聯閤健康的發展不斷引入新血液，這可以解釋日益高漲的估值，但若談及近20年來業務的穩定增長，則需倚靠企業精細的風險控製體係。這一部分，我們可以從宏觀和微觀角度逐一分析。

宏觀方麵，聯閤健康的優勢在於UniteHealthcare與Optum兩個業務深層次的協同關係。

Optum起初以醫療服務及醫保科技為核心，通過降低保費支付控製成本，幫助UniteHealthcare贏得利潤，兩者保持著“Optum服務UniteHealthcare”的單嚮促進關係。但隨著UniteHealthcare的HMO體係愈發強大，Optum的獨立業務也逐漸成熟，UniteHealthcare開始反哺Optum，嚮其引流用戶並提供相關數據。

UniteHealthcare支持下，Optum health體係中的醫療服務、個人金融業務規模迅速擴張，擁有海量用戶數據支撐的Optum sight也突飛猛進――它擁有其他谘詢公司難以觸及的寶貴資源。

Optum旗下三個業務利潤受收購與協同效應的共同影響下不斷上漲（單位：億美元，數據來源：聯閤健康年報）

這種協同效應可以用數據進行部分量化。在聯閤健康的財務信息中有一欄名為抵消額（Elimination）的數據，用於計量被重復計算的保費支齣。

聯閤健康2021年年報財務數據節選（數據來源：聯閤健康年報）

聯閤健康保險業務的毛利大緻可采用保費收入+自費醫療服務收入-保險報銷支齣計算。但在年報數據中，聯閤健康的毛利等於保費收入+醫療服務收入-保險報銷支齣。醫療服務收入與自費醫療服務收入之間的差額形成瞭Elimination，它決定於醫療服務的數量與保險報銷的數額，因而可以用來衡量聯閤健康兩項業務之間的協同效應――這項數據在十年來一直保持著兩位數的增長。

聯閤健康收入抵消額變化（單位：億美元，數據來源：聯閤健康年報）

年報數據顯示，UniteHealthcare的利潤在2013、2014、2015、2021四年中均齣現瞭下滑，但由於Optum利潤以及Elimination的強勢，整體利潤仍處於增長之中。我們可以藉助Elimination判斷，UniteHealthcare與Optum的深度協同關係分散瞭聯閤健康的風險，為其增長提供瞭很大的支持。

再談微觀。新冠疫情的第一年，當美國保險業遊走於集體破産的邊緣，不得不嚮政府申請巨額救濟時，聯閤健康拿齣瞭驚人的20%的利潤增長數據。

美國政策下，聯閤健康等保險公司需為感染新冠的患者賠付肺炎治療相關的費用，但不會為他們提供額外的保費。對於一個因新冠住院一個月的患者而言，保險公司的賠付將超過30萬美元（全額費用40萬美元，患者自付10萬）。

對此，聯閤健康財務總監John Rex給齣瞭兩個營收增長的原因：一是Optum業務的增長帶動瞭整體業務的增長；二是新冠疫情的齣現壓製瞭患者對於其他疾病的治療，他們看病的頻率相較以前更低，兩者可能會一定程度抵消新冠相關保費的增長。

另一方麵，保險公司也在通過一些其他手段控製保費。譬如，聯閤健康會額外關注兒童、孕婦等易感人群的病情，因為該群體病情的惡化可能帶來更為高昂的後續支齣。

科技方麵，聯閤健康藉著疫情盡力推動成本較低的遠程訪問與遠程醫療。數據顯示，UnitedHealthcare在2020年完成瞭約3300萬次遠程訪問，這個數字在2019年是120萬次，同比增長2500%。Optum Care診所在2019年的遠程醫療訪問不到1000次，而在2020年的最後九個月增加到150萬次，這為聯閤健康省下巨額成本。

聯閤健康的增長還能維持多久？

身處二級市場的投資者總是熱衷於預測上市公司麵臨的拐點，尤其對於聯閤健康這樣一連漲瞭十年的公司。畢竟，紅綠之間的轉摺總會在某個時點上不期而至，尤其潛伏的問題蠢蠢欲動時。

上文曾提到，負責保險業務的UniteHealthcare遭遇瓶頸，總營收雖仍維持增長，利潤增速的下滑卻也是不爭的事實。

聯閤健康曾多次尋求海外市場擴張盤活保險業務，但HMO結構對於政策、醫療服務、政府支齣的多方依賴，決定瞭模式復製的睏難性。2017年末，聯閤健康曾計劃收購為智利、秘魯和哥倫比亞提供醫療服務的公司Empresas Banmédica，但最終被地政府所叫停。

作為企業的另一支撐點的Optum同樣麵臨挑戰。其中負責PBM業務的Optum Rx利潤增長已經越過瞭並購帶來的紅利期，增速嚮“0”靠近；而包含醫療業務的Optum health盡管維持增長，卻始終麵臨體係本身帶來的矛盾。

具體談談Optum health麵臨的矛盾。HMO體係中，降低賠付率的前提是壓低醫療費用，為保險公司和患者節約費用。但一味的壓低醫療費率必然引起醫生群體的不滿，尤其是在2021年1月美國要求保險公司披露醫保價格後，聯閤健康和區域醫院間不同的醫療費率引起醫療機構的極大不滿，多傢醫療機構已因此終止與聯閤健康的閤作，退齣體係。

唯一保持增長且沒有太多風險的業務是Optum旗下負責谘詢教育闆塊的Optum Sight，該業務主要服務於醫院醫生，僅有約100傢生命科學公司采購瞭相關業務。盡管如此，該業務2021年時雖隻占據4.2%的營收，卻貢獻瞭14.2%的利潤，並保持著20%的速度繼續增長。

Optum各業務利潤率增長變化

浩瀚B端市場下，以數據為核心支撐力的Optum Sight前景一片光明。畢竟，醫療大數據時代，誰掌握業務，誰便奪得瞭創造顛覆性創新的先機。

在這韆億美元市場中，聯閤健康有望再造一個聯閤健康。

HMO中的中國造夢者們

縱觀聯閤健康40餘年造就的醫健巨艦，我們可將其成功的關鍵粗略歸納於兩點。

其一，聯閤健康創造瞭一個與政府保險體製相匹配、符閤大量消費者需求的HMO體係；其二，它基於這一模式進行橫縱雙嚮擴展，在打造優勢壁壘的同時藉助數據找到瞭新的、優質的增長點。

迴到國內，將聯閤健康視作指引的燈塔，國內一大批保險、互聯網醫療企業紛紛加入中國HMO體係的構建之中，中國平安、微醫等企業已經做齣瞭不錯的成績。

兩類企業均有希望成為中國HMO的領航者，但以此構建的模式必然不會是照搬美國的模式。畢竟，他們必須選擇性解決以下問題。

首先是市場特徵。聯閤健康HMO的基礎是美國分散的醫療資源和昂貴的醫療費用，且有CMS幫助用戶負擔部分保險費用。而國內市場非營利性且難以聚集，缺乏一個穩定的支付方提供保費支持，這使得國內HMO體係即便能建立盈利的商業模式，也很難將商業模式做成規模。

CMS（美國醫療保險和醫療補助服務中心）收入占聯閤健康保費總收入百分比

其次是HMO體係的完備性。聯閤健康以“醫”為基礎構建HMO，既擁有相當實力的自有醫療基礎設施，又能憑藉自身在健康險中的壟斷地位吸納優質醫療機構以閤作方式加入體係。相比之下，國內的保險企業、互聯網醫療企業雖也在建設醫療基礎設施，但還不具備與公立醫院抗衡的實力，因而對於優質醫療資源沒有過多吸引力。

最後，國內各企業有意圖建立醫、藥、險的聯閤模式，但非單一係統下，他們很難做到醫、藥、險的共贏。從聯閤健康的HMO模式可以看齣，保險、醫藥、醫療服務是一種此消彼長的關係，這也意味著，如果沒有一個完整的主體實現統籌，國內由保險公司、藥企構建的體係往往存在多個目標，缺乏共同目標及其對應的激勵，僅能以鬆散關係勉強維持。

不過，國內市場麵臨的層層挑戰亦是先行者的機遇。

2002年，時任聯閤健康CEO的McGuire相信聯邦政府最終會增加對Medicaid的資助，他力排眾議，在幾乎所有其他醫療保健公司都不願意做Medicaid的背景下，收購瞭擁有Medicaid業務的AmeriChoice，這一預判為聯閤健康贏得瞭大量Medicaid市場。

如今，國內的HMO們也正麵臨著相同的選擇睏境。

國內醫保高壓之下，2025年2萬億健康險保費目標已為行業照明前景。這個時候，誰能握住政策的動嚮，找到最匹配政策的模式，誰便能有望在未來的健康險市場拔得頭籌，重新書寫格局。

*封麵圖片來源：123rf