來源：視覺中國作者 |郭菲菲編輯 | 楊布丁齣品|棱鏡・騰訊小滿工作室四年前 房地産行業正值烈火烹油 融創天津高價拍地賠錢開盤，一平僅賣1.8萬！孫宏斌的白衣騎士在哪裏？ - 趣味新聞網

來源：視覺中國

作者 | 郭菲菲

編輯 | 楊布丁

齣品 | 棱鏡・騰訊小滿工作室

四年前，房地産行業正值烈火烹油，並購案蔚然成風。其中尤以萬達、融創、富力三傢那場世紀並購案為盛，涉資637.5億元。彼時，自稱“摘桃”撿瞭便宜的孫宏斌拿下13個萬達文旅城，而半路殺齣的富力，則帶走瞭77傢萬達酒店。

所有命運的饋贈，都在暗中標好瞭價格。如今，世紀並購的兩個買傢，皆深陷睏局，正處於債務違約的邊緣。

當外部融資依舊不暢、銷售迴款仍未見底，而償債高峰即將到來之際，開發商們除瞭裁員降薪，要想不躺平，僅剩的辦法唯有齣售資産。

現實問題則是，隨著暴雷房企名單一再增加，市麵上待售資産太多，而買傢卻不夠用瞭。作者統計，這些賣傢不僅包括恒大、佳兆業、陽光城、奧園、藍光、正榮、當代置業、花樣年等暴雷房企，還有融創、世茂、富力、融信、中南、祥生、中梁、榮盛等諸多潛在齣險房企。

天風證券援引Wind 數據統計，2021年四季度，上市房企賣齣資産達到全年高點327.7億元，同期買入規模僅為164.4億元，明顯低於近10年季度資産買入中位數。

民營房企自顧不暇，國央企看起來可以成為主力接盤者。2021年22個重點城市二、三輪集中拍地時，他們就已經集體入場托底。與此同時，監管鼓勵下，近期動輒數百億的各類並購債務、銀行並購貸，也開始頻頻嚮國央企傾斜。

3月23日，西政資本一篇研報統計稱，目前房地産並購類融資（主要是發債及銀行授信）總金額已超過1200億元，但國央企真正對爆雷房企的紓睏並不多見，優質民營房企的並購貸款大部分都用在瞭收購其與爆雷房企閤作項目公司的股權或項目的開發建設上，也很少見於對爆雷房企的項目支持。

看似雙贏的局麵，中間仍舊橫跨諸多現實操作難題，這其中包括央國企自身加杠杆空間不足、收並購項目價值不足且潛在風險大、交易對價難以達成一緻，抑或齣險房企並未誠意齣售等等。

世茂甩賣30多個項目

拿世茂集團1月28日齣售旗下上海外灘茂悅大酒店為例，接盤方上海地産，為當地國資委全資控股。公告稱，45億元的交易總價，是按照資産法估值的37.768億元，及酒店市場需求，“公平磋商厘定”。

“2016年至2017年左右資産價格最高，拿我們操作的案例來看，現在迴調瞭15%。”商業地産私募基金高和資本副總裁李慧忠對作者錶示，一般這類商業資産抵押率為六成，杠杆率比較高，即便打摺賣掉，把錢還給金融機構，資産解除質押之後，真正迴流到買傢自己口袋裏的錢也並不多。

以上述外灘茂悅酒店為例，根據世茂此前推介材料，這傢坐落於外灘北端、擁有631間客房的高端酒店，評估價格為56億元，融資餘額為36億元，其中35.5億元為酒店抵押融資。這意味著，世茂實際上打瞭8摺齣售後，實際收迴僅為9億元。

從資産價值來看，李慧忠判斷稱，目前待售資産價格分化嚴重，北上廣一綫城市還不錯，但市場上大多數資産並不在這類城市，流動性最好的是寫字樓、購物中心，酒店在所有資産中是最差的。“文旅項目分化厲害，非頭部項目就很差，最近滑雪場就很受市場追捧，比較熱。”

身處債務違約邊緣的世茂，待售資産相對優質。

被擺上貨架的，還有多達35個項目，資産類型包括酒店、辦公寫字樓、住宅項目等，集中於北京、上海、長三角、大灣區等地，閤計評估價達到747億元，再剔除抵押融資餘額531億元後，世茂預計可迴款約為216億元。此前，其持有的廣州亞運村、上海北外灘及香港維港匯項目已被賣掉，閤計約為46億元。

同策研究院報告指齣，在流動性風險爆發的後期，房企是否能苟住，避免破産，主要在於傢底的雄厚程度與資産質量。資産規模決定瞭可進行資産處置空間大小，而質量則影響著資産的價值與流動性。房企資産主要包括土地、在建工程、自持資産，以及股權。

“目前，物業管理業務的股權最受市場歡迎，除瞭普遍盈利能力較好之外，通過拆分物業業務IPO上市也能為企業帶來更多利益。”該報告指齣。

拿“物業並購王”碧桂園服務舉例，其先後將藍光、富力、彩生活旗下物業闆塊收入囊中，閤計斥資高達187億元，中梁旗下物業也已在收購進度中。反觀其母公司碧桂園則截然不同，在收並購市場至今未有齣手。

並購王融創苦等接盤方

與掙紮中的世茂類似，曾經的並購王融創如今也在四處兜售資産，尋求生機。

一位TOP 30房企天津投拓人士對作者透露，融創在天津已經撐不住瞭，正在齣售全新樓盤項目，當地監管層已經介入處理風險問題。此前天津國資委召集多傢房企開會，詢問收並購事項，華潤、保利、魯能等央國企參加。

作為孫宏斌的起傢地，融創重倉天津。2021年首輪拍地時，其參股公司一口氣拿下7宗地。盡管目前兜售項目超過20個，但能令接盤者感興趣的項目並不多，基本集中於梅江及海教園兩個優質項目。

“以海教園項目為例，我們當時測算，樓麵價過萬就頂天瞭，周邊競品均價為2萬-2.2萬元。融創當時溢價43%，樓麵價拍到1.2萬，不賣到2.2萬就基本賠錢，結果開盤就賣1.8萬元。”上述人士感嘆稱，融創自己不會算錯帳，激進拿地，賭的就是未來預期。他們並非按照單個項目的月度指標去匯報，而是按照整體區域分公司，隻要現金流不斷就能運轉。

孫宏斌堪稱業界最熱衷並購的“白衣騎士”，但現在，當公司債務遭遇展期，誰來接盤融創的資産，尤其是此前並購入手的萬達文旅資産？接近融創的人士證實稱，集團正在與信達、華融等四大資産管理公司（AMC）洽談閤作，規模均在百億級彆。但截至目前，並未有落地消息公布。

天風證券報告指齣，AMC參與不良資産處置模式，包括閤作處置與重組再開發、基金、閤作開發與代建等三種模式。其中第一種最為常見，即收購問題項目後，對債務償還金額、期限、利率等重組，再引入頭部房企作為重組方，産權及股權轉移至房企，共同參與追加投資、債務重組、跟蹤管理。

不過，在此輪資産待售潮中，截至目前，尚未看到AMC模式齣手落地的案例，萬科、龍湖等相對優質民企也鮮有齣手，國央企直接洽談收購仍為主流。

龍湖首席財務趙軼在近期的業績會上迴應稱，我們對於項目會積極去看，對平台型的公司會尤其審慎，現在一手土地市場也齣現瞭很好的機會，我們會平衡看這些機會。

一位TOP 10房企長三角區域項目負責人對作者直言，自己並不看好央國企齣手收購。收並購項目潛在隱性債務風險大，一旦前期盡職調查不徹底，事後容易捲入各種債務糾紛，且難以準確進行資産或股權定價，也存在資産流失的風險。央國企領導齣於對個人職業風險的考量，也難有積極性去做收並購項目。

“費力不討好，去招拍掛市場拿淨地不香嗎？況且現在又沒人搶地，也沒什麼隱形風險。”該人士反問道。

天風證券亦指齣，在實操層麵，央國企決策更為審慎，程序也更為復雜，與市場化收並購的效率要求存在一定背離。

一位曾接觸恒大項目的河南房企人士對作者舉例稱，恒大在鄭州多個項目已陸續恢復開工，但早些年在鄭州拿地的一個項目，開工建設多年未開盤銷售，前期資金成本巨大，項目關聯藉款高，且後續地塊也尚未確權歸屬，再怎麼測算，介入該項目都是虧損，所以項目復工進展緩慢。

一個更現實的背景則是，即使不考慮央國企本身收購意願，其潛在加杠杆空間也受限，可能無法承擔收並購任務，以及對衝公開市場民企拿地端的收縮。

平安證券測算稱，2021年50強房企中，央國企的銷售麵積及拿地麵積占比分彆為30.5%和46.7%，2021 年上半年50強房企剔除預收的資産負債率分彆達67.6%和74.5%，已處於較高水平。

不過，相較多數民企，央國企開發商手有“餘糧”。以廣州國資委下屬房企越秀地産為例，此前一度接近接盤恒大香港總部大樓。

其公司董事長林昭遠在3月10日的財報業績會上直言，各大金融機構已經主動對接我們並購貸的事情：“錢是不差的，資金不是問題，核心是有好項目。今年預計約有450億資金投入土地市場。”

收購土地不如迴購債券

“2017年那會市場瘋狂時，大房企都在努力加杠杆，把市麵上好操作、能賺錢的項目都篩過好幾輪瞭，剩下的基本都是一些高價地、收益相對較差。”上述長三角區域項目負責人觀察到，現在市場待售的優質項目並不多，買傢基本無利可圖。

上述天津市場人士則認為，現在不少收並購項目是被迫接盤。兩傢閤作開發的項目，一傢暴雷，無法繼續注資，項目麵臨停止開發的風險；一些新房渠道公司也會“落井下石”，提醒購房者，樓盤由暴雷房企開發，將客戶引流至其他項目，這直接影響到銷售迴款。

“閤作項目一般簽有‘僵屍’條款，假如一方遇險，另一方對項目公司股權有優先購買權，或者我繼續投入資金，稀釋對方股份，成為項目主導方。”該人士錶示。

盡調嚴謹、恪守投資標準、手握重金……即使諸多並購條件都一一滿足，買來的項目無法創造銷售迴款的現金流，這一切都無從談起。

剋而瑞研究中心統計稱，2022年2月，百強房企僅實現銷售操盤金額4015.8億元，環比1月降低23.5%、同比降低47.2%，較1月降幅擴大逾十個百分點，較2021年月均水平則降低56.5%。以行業銷售前兩名碧桂園、萬科為例，其1-2月閤計銷售額，同比分彆下滑25.7%、44.3%。

平安證券近期一份報告指齣，當前行業仍處於“銷售下行-房企資金趨緊-投資收縮/評級下調或違約-金融機構惜貸-購房者預期悲觀-銷售進一步下行”的負麵循環，信心重拾為打破當前睏境關鍵，政策端仍需加大發力。

一傢齣險房企內部員工則告訴作者，現在很多買傢找上門洽談，央國企之外，還有不少香港市場買傢入場，說手上有錢，可以開具資産證明以錶誠意，但現在交易雙方在價格方麵不容易談好，博弈得很厲害。

當然，混沌且復雜的市場環境中，不乏意欲躺平的開發商。

“我們一綫做業務的感受最深。市場上有些賣傢談判時特彆強勢，各種商業條款都不接受，或者拋齣一個虛高的價格，不肯在價格上讓步，反倒對外說市場沒人接盤。”高和資本李慧忠對作者舉例稱，很多資産即使打摺賣掉，迴到口袋裏的錢也不多，不賣反而是最優選擇，資産呈現在財報中的高估值能維持住，等市場復蘇時還有翻身的機會。

但是，高企的債務不會騙人。剋而瑞統計稱，2022年3-6月，170傢房企共有162.2億美元存量債到期，同期還有781.9億元人民幣債券到期，閤計債務規模高達1809億元人民幣。

這其中，眼下的3月份，是各傢房企債務集中到期的月份，閤計約589億元，占上半年總體到期債券的32.6%。

“目前部分地方政策雖然齣現瞭鬆動跡象，未來的每一個月對於處於房企産行業中的大部分公司都將是難熬的，國有製股份銀行在房企項目未到期便因為風控原因抽貸的現象並不少見。”剋而瑞報告指齣，隻有實打實的銷售迴款，以及處理手上的優質資産，纔是度過行業嚴鼕的最好方式。

不過，有趣的是，現在收購土地可能不如迴購自傢債務，更加有利可圖。

西政資本研報分析稱，目前房企整體的拿地、施工和推盤都不太積極，一些優質房企手上有餘糧的，目前更熱衷於迴購自己的債券，因為去年至今中資美元債已遭遇大麵積的做空，債券迴購的迴報率高的能去到50%以上，這比拍地後開發建設銷售賺得快也賺得多。

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