編者按：當前 很多券商都在關注中國教育公司在經曆“雙減”後的調整與轉型。最近摩根士丹利發布瞭一份43頁有關中國教育闆塊的研究報告 摩根士丹利：關掉K9學科之後頭部企業正在建立各自優勢 - 趣味新聞網

編者按：

當前，很多券商都在關注中國教育公司在經曆“雙減”後的調整與轉型。最近摩根士丹利發布瞭一份43頁有關中國教育闆塊的研究報告，教育媒體“EDU指南”作瞭翻譯。根據報告，當前國內對學習服務的需求仍然保持強勁，市場頭部公司在結束K9學科服務之後，正在各自領域建立優勢。摩根士丹利分析師Sheng Zhong稱，盡管市場對這一領域的信心仍很低，但“高質量公司被低估瞭”。

來源| EDU指南

3月8日，摩根士丹利發布瞭一份43頁有關中國教育闆塊的研究報告。根據報告， 當前國內對學習服務的需求仍然保持強勁，市場頭部公司在結束K9學科服務之後，正在各自領域建立優勢。

摩根士丹利對新東方（EDU）、好未來(TAL)、網易有道（DAO）做瞭詳盡分析和預測。並給齣瞭四點結論：

各傢收益好於預期：關閉K9學科輔導業務後，新東方、好未來最新財報淨虧損優於市場預期，有道虧損收窄，當前可用現金充足；

轉型步入正軌：三傢公司2023財年非學科輔導收入預計超13億美元，並在各自領域建立優勢；

政策影響仍將持續，行業的復蘇進程存在不確定性，但方嚮不會改變；

市場對該闆塊的情緒仍然低迷，但最壞的情況已經過去，高質量標的被低估。以上三傢當前估值具備吸引力。

該行認為以素質教育為主的非學科類輔導、教育硬件市場將迎來需求增長利好。 其中前者2022年市場規模將達7090億元，後者市場規模將達600億元，同比增長達33%。

01

非學科輔導需求快速增長

K12非學科輔導涵蓋廣泛的素質教育課程，當前在國內的落地主要包括藝術、科學、技能和體育等。國內的新東方和好未來公司，還提供遊學和營地教育等。這些公司看到瞭市場對素質教育的強勁需求。

根據摩根士丹利數據， 隨著市場對以素質教育為主的非學科輔導需求增加，尤其是年輕學生興趣增加，非學科輔導市場規模2022年增速將達25% ，達到7090億元人民幣（2021年為5680億元人民幣）。

02

教育智能硬件新玩傢持續加入，競爭進一步加劇

智能硬件是一個不斷增長的市場，新玩傢正在加快進入。 根據艾瑞谘詢的數據，包括傳統及新型産品在內的智能教育硬件市場，在2020年達到340億元，並將在2022年達到600億元人民幣，這得益於更多創意産品的推齣。

摩根士丹利預測，隨著教育領域（新東方、作業幫）和科技領域（華為、科大訊飛）越來越多玩傢進入這一領域，競爭將進一步加劇。此外，2022年將有更多教育行業的主要參與者推齣産品。

03

頭部公司正在各自領域建立優勢

摩根士丹利在報告中分析，新東方、好未來和有道等頭部公司正在各自領域建立優勢。

新東方公司主要開設綫下課程，好未來既有綫上課程，也有綫下課程。有道以綫上課程為主。課程類型也多種多樣，從圍棋、繪畫、閱讀到科學和編程等技能。

雙減後，K12非學科輔導成為多傢公司轉型後的主要收入來源。其中新東方和好未來等公司，正在將主營業務往素質教育等課程轉移，未來非學科收入占比將增加。摩根士丹利預測，2023年非學科課程將占新東方公司收入的18%，占好未來收入的53%。

好未來公司在K12非學科領域具備優勢，其收入規模最大，在科學和藝術教育方麵也處於領先地位。 具體課程方麵，好未來提供各種各樣的綫上綫下小班課程，包括科學、閱讀、演講、編程等等。非學科類課程得益於好未來公司此前業務的教研教學、組織與交付等能力，預期未來收入將高於其他公司。

根據研報，新東方公司正在人文藝術輔導等方麵建立競爭力。

綫下是新東方公司的關鍵模式。目前新東方的課程主要是綫下小班課程，還有一些在綫小班課程。新東方的大部分課程都與人文藝術有關，比如閱讀。新東方還在上海開設雙語戲劇課程，在廣州開設體育項目和提高專注技能的課程，這些課程將來可能會擴展到更多的城市。

新東方的綫下小班課

圖片來源：公司網站，摩根士丹利報告

網易有道主要在産品研發上建立優勢。 課程方麵，有道提供瞭一些差異化課程，如樂高和國畫等課程。此外，憑藉其互聯網基因和技術積纍，有道公司在開發交互式課件方麵具有優勢。例如，其為兒童開設的“圍棋”課程既包括直播內容，也包括交互式人工智能內容，該課程的總銷售額在第四季度同比增長超過130%。

有道的多元化課程

圖片來源：公司網站，摩根士丹利報告

學習設備為有道開闢瞭較大的潛在市場。 有道在教育智能硬件方麵擁有豐富的産品，包括詞典筆、聽力寶和翻譯蛋等。其競爭力源於技術和産品開發能力，以及精心設計的學習內容：有道的詞典筆基於其領先的OCR、語音識彆和AI技術，並通過添加新功能、提高識彆速度和準確性。據財報，有道詞典筆最新季度銷量超50萬台，去年10月推齣的聽力寶的銷售增長速度是同期詞典筆的兩倍。

摩根士丹利認為，在智能硬件領域的規模優勢將為有道長期發展築起護城河：盡管存在競爭，有道的規模優勢將隨著其在供應鏈、分銷渠道、內容和用戶學習數據方麵的擴大而增加，收入將持續增長。

在學習設備細分市場上，根據Frost&Sullivan數據，步步高是中國2C智能學習設備市場的最大參與者，零售額占市場份額的32%，其次是讀書郎占市場份額7%，優學派占5%。

相較而言，步步高和讀書郎的大部分銷售額來自綫下分銷商。例如，讀書郎2022年85%的收入來自第三方綫下分銷商，而有道的優勢是在綫渠道能力。如天貓2月份的銷售數據所示，單個産品評價數超過2萬次。有道智能設備收入占整個學習設備市場收入的百分比，從2019年的小於1%，增長至2022年的3.1%。隨著更多新産品推齣和銷售增長，有道將繼續獲得新的市場份額。

與有道相似的還有字節跳動旗下的大力智能燈。該公司産品綫上渠道錶現強勁。自2020年10月推齣，至今在天貓的銷量和用戶評價數量錶現良好，部分産品用戶評價數達1萬人次。

而新東方、作業幫等教育硬件産品，綫上電商銷售及用戶評論數據仍在早期，遠低於與有道教育智能硬件、字節跳動智能燈等産品。

04

頭部公司未來發力點

新東方管理層曾錶示，公司未來的關鍵業務領域，將是海外備考和谘詢、成人國內備考、K12學生的非學科輔導以及新的學習設備。

非學科業務上，新東方計劃從今年的鼕季學期（F3Q22）開始，為K12學生開設音樂、編程、藝術、硬件産品和齣版物等領域的輔導課程。例如，它計劃為1~2年級的學生開設一個科學夏令營，為1~8年級的學生開設公共演講課程，根據需求在不同的時間在不同的中心開設課程。

摩根士丹利認為，雙減後新東方公司的營收將下降，此外疫情下該公司的海外留學預科業務和海外谘詢業務受到瞭抑製，留學生的意願和齣國留學能力也受到影響。但隨著新冠疫情穩定，海外國傢開始開放，這兩項業務將這得益於海外學習需求的復蘇，恢復增長。

根據新東方公司近期最新財報，公司可用現金及等價物為10.5億美元。截至發布文章前，該公司市值一年跌幅為93%，當前公司市值為20億美元。

好未來創始人張邦鑫在去年末發布內部信稱，公司將“從多方麵展開素質教育的探索：一方麵開展人文美育、科學益智、編程等科目，另一方麵積極探索音樂、體育、美術等品類。加大對教育科技的研發投入；推進海外業務；持續地探索和孵化新業務，在數字內容齣版、教育硬件、托管服務等方麵持續探索和投入”。

從收入結構來看，基於其教學教研等核心優勢，好未來公司未來的核心收入重要組成，仍將依靠素質教育等非學科業務。

截至發布文章前，該公司一年市值跌去96%，當前公司市值為15億美元。

有道公司2021年持續強調將把智能硬件、素質教育、成人教育、教育信息化四個業務闆塊作為公司未來的增長支柱。

摩根士丹利認為，有道公司的智能硬件、非學科輔導（素質教育）將是2022年收入關鍵。成人學習等業務放緩，公司將通過多元化産品推齣尋求增長。

智能硬件方麵，有道詞典筆第四季度齣貨量超50萬台。另一方麵，它不斷推齣新産品。該公司宣布智能學習燈即將推齣。這將支持其智能硬件收入在2022年同比增長90%至18.6億元。

針對有道公司在綫非學科輔導業務，摩根士丹利預測，非學術輔導收入將為該公司2022年貢獻8.23億元收入，同比增長166%。

在成人業務上，有道公司成人課程收入增長率在2021放緩。該公司計劃推齣更多多元化的産品，以推動未來增長。2021，成人收入高度集中，記憶力課程和英語課程占成人總收入的90%。有道公司預計在2022年實現多元化，摩根士丹利預計其2022年成人收入將同比增長約5%，達到9.26億元人民幣。

根據有道最新財報，該公司可用現金及等價物約為2.5億美元。截至發布文章前，該公司市值一年跌幅為70%，當前市值為11億美元。摩根士丹利將有道評級從“持平”上調至“增持”，目標價上調至15美元。