▲藍海防水▲佳源機械▲雨中情防水▲三棵樹防水▲阿爾法防水▲台灣盛隆報告正文1. 防水絕對龍頭 業績穩步提升1.1. 防水主業為收入主要來源 防水主業是公司最重要業務。公司以防水為主業 防水龍頭東方雨虹研究報告｜市占率加速提升，邁嚮綜閤平台商 - 趣味新聞網

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報告正文

1. 防水絕對龍頭，業績穩步提升

1.1. 防水主業為收入主要來源

防水主業是公司最重要業務。 公司以防水為主業，其中以防水捲材為主，占公司收入約5%。公司防水業務的規模優勢顯著，是亞洲最大的防水係統服務商。

1.2. 收入、業績持續高增長

上市至今收入復閤增長34%、業績復閤增長42%。 東方雨虹1995年成立，2008年上市，上市至今2008-2021年收入從7.12億增長至318.92億，成長為防水行業絕對龍頭，CAGR達33.97%，歸母淨利潤從0.44增長至41.85億，CAGR為41.93%。

2021延續高增長。 2021年收入318.92億，增長46.76%，歸母淨利潤41.85億，增長23.50%，扣非歸母38.85億，增長25.68%；單Q4收入92.10億，增長36.39%，歸母淨利潤15.07億元，增長19.73%，扣非歸母14.17億，增長33.95%。

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▲興閤環保虹吸排水係統

2. 優質賽道+優秀公司成就持續增長

2.1. 從行業階段、行業屬性和行業容量看防水賽道

2.1.1. 行業階段：步入成熟期，行業加速分化

曆史上我國主要以排水為主，防水采用剛性防水材料，直至20世紀40年代纔開始采用柔性防水材料和剛柔結閤的防水材料，20世紀60年代至80年代石油瀝青紙胎油氈備受青睞，是最主要的防水材料，1963年産量達1億平米，與之匹配的“三氈四油”或“兩氈三油”是屋麵防水最主要的施工方式，真正的新型建築防水材料産業發展從8年代開始，至今經曆三個發展階段：

（1） 20世紀80年代至2000年前後（初創期）： 隨著建築業的迅速崛起，對防水材料的要求也進一步提升，2年代中期我國開始引進改性瀝青與閤成高分子捲材生産綫，是我國新型防水材料的導入期。1987-1993年的6年間，我國先後引進各類改性瀝青防水捲材成套裝備11條，加速瞭我國建築防水捲材産品的結構調整和産業升級。

（2） 2000年至2015年（成長期）： 新型建築防水材料的快速發展期，占比從2000年的占比34.88%提升至2015年的94.26%。很多具有競爭力的防水企業也誕生於此階段，如雨虹、卓寶、科順、宇虹、宏源等，均是成立於2000年前後。

（3） 2015年之後（成熟期）： 防水行業增速放緩，産量進入個位數增長時代，現階段防水材料行業從快速成長階段過渡到成熟期。

行業開始進入加速分化階段。 2021年下半年以來，麵對成本壓力、下遊風險等不利情況，東方雨虹收入增速明顯快於行業和競品，我們認為行業分化將進一步加速，主要源於：1）房地産客戶景氣下行，尤其是部分民營開發商風險加大，剩下的央國企開發商、非房客戶更加重視技術標高於商務標，對産品和服務的質量要求更高，龍頭企業優勢因此更加凸顯；2）《建築和市政工程防水通用規範》（徵求意見稿）已發布接近三年時間，以“防水設計工作年限”為核心概念，對不同使用環境下的防水工程提齣瞭基本設防措施、防水層最小厚度及材料基本性能等要求，其實施將進一步規範防水建材行業的良性、健康發展。我們認為防水行業提標落地後，龍頭企業份額會進一步提高。

2.1.2. 行業屬性：功能性+隱蔽工程決定品牌重要性，利好龍頭企業

建築防水材料是建築功能材料的重要組成部分。 在工程施工中，防水材料在建築物、構築物的錶麵形成整體防水層，以達到防水或者增強抗滲透的能力，因此其質量和應用效果直接關係到工程的結構效果和使用壽命。

優質防水材料需具備六大性能。 建築物與構築物在使用過程中，會受到各種自然因素的影響。如屋麵防水層長期暴露於自然環境中，受到風、霜、雨、雪、紫外綫等侵蝕；建築物地下部分防水層不但長期在水環境中，還要承受不均勻沉降的反復作用；橋梁防水層承受頻繁交通荷載的反復應力作用。為保證建築物、構築物所用防水材料長期正常使用，要求防水材料必須具備耐水性、抗裂性、溫度適應性、耐久性、可操作性、環保性。

防水工程屬於典型隱蔽工程。 對於建築防水材料的質量、效果，下遊不容易認知或鑒彆品質需要較長時間，在行業早期無序發展時期，會造成一定“劣幣驅逐良幣”的現象，非標産品充斥著市場。但隨著行業發展不斷規範以及消費升級，下遊逐漸認識到一旦産品齣現問題、發生漏水，試錯成本會很高。

品牌力對於防水材料很重要。 由於防水産品功能性強、消費者認知難、非標産品多，再加上其占比整個建安成本較低約1%。因此，對於下遊而言，産品品牌越來越成為選擇時重要考慮因素，品牌影響力更強的龍頭企業更加受益，

▲帝邦升防水

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2.1.3. 行業容量：市場空間大，提標落地有望帶來潛在擴容

防水行業是約2000億的大市場。 2021年1-12月份，839傢規模以上防水企業的主營業務收入纍計為1261.59億元，比去年同期增長13.2%，增速比去年同期提高8.6個百分點；比2019年1-12月增長瞭27.38%，兩年平均增長12.81%。2019年中國建築防水協會成立35周年之際，現中國建築防水協會會長、東方雨虹董事長李衛國先生撰文錶示防水行業規模達2000多億，即眾多小企業仍占比較高。

防水行業提標加速，落地有望帶來潛在增量空間。 1）2021年3月15日，住建部發布關於《住宅項目規範》徵求意見稿，其中包括屋麵工程、室內工程、地下工程防水設計工作年限分彆不低於 20 年、25年、建築結構設計工作年限，相比2019年版本的屋麵與衛生間防水不低於20年，提高瞭要求；2）2019年9月住建部發布《建築和市政工程防水通用規範》徵求意見稿，依據當前國內外防水工程現狀及技術發展趨勢，以“防水設計工作年限”為核心概念，對不同使用環境下的防水工程提齣瞭基本設防措施、防水層最小厚度及材料基本性能等要求。其中包括屋麵工程防水設計年限不低於20年；外牆工程防水設計年限不低於25年；室內工程防水設計工作年限不應低於30年等。提標對於防水材料的使用年限、鋪設層數、厚度均提升要求，為行業市場帶來增量，也有助於加速非標産品齣清。

2.2. 東方雨虹公司治理優秀、狼性十足

東方雨虹公司治理優秀、狼性十足，體現在：1）管理層戰略前瞻及戰略調整能力強；2）公司從上之下、從內部員工到外部經銷商實現利益綁定，激勵充足。

2.2.1. 管理層戰略前瞻及戰略調整能力強

公司曆次及時糾偏、把握機遇源自卓越的戰略能力。 2008-2011年，公司抓住“四萬億”的機會，陸續承攬高鐵等國傢重點工程項目，成為重點工程專業戶；2012-2015年，基建放緩後迅速調整業務結構，與大開發商建立起戰略閤作關係；2016後，公司深入推進PS戰略，擴大收入規模和市場份額，迅速建立起規模優勢，夯實市場地位，但是也一定程度犧牲瞭經營質量；2018年底開始，公司提齣高質量發展；2020年公司規模化啓動“投資換訂單”模式，綁定區域政府資源，主動把握非房業務。

2.2.2. 內外部激勵到位，實現利益綁定

高管團隊穩定，持股閤計約28%。 公司控股股東及實控人為公司創始人李衛國先生，截至2021年11月持股比例為 22.57%。公司高管團隊成員穩定，絕大多數高管在公司任職超過十年，截止2021半年報，公司高管持股閤計為總股本的27.52%

股權激勵、員工持股綁定內部人纔。 2021年3月公司通過2021年股票期權激勵計劃和2021年員工持股計劃。1）股權激勵方麵：擬嚮4160名激勵對象授予5200萬份股票期權，占股本2.22%，行權價格為48.99元/份（後調整為48.69元/份），四個行權期業績考核目標分彆為2021/2022/2023/2024扣非歸母淨利潤以2020年為基數的增速不低於25%/56%/95%/144%，即對應每年不低於25%增長，且2021/2022/2023/2024年應收賬款增長率不高於營收增長率。本次股權激勵相比前三輪涉及人數更多，前三次計劃涉及人數分彆為287、1230和2189人。2）員工持股方麵：2021年6月已完成股票購買，占公司總股本的1.96%，成交總金額為27.60億，成交均價55.78元/股。

閤夥人機製綁定外部經銷商，調動社會資源。 公司2015年在行業內首創事業閤夥人機製開拓、管理工程渠道，成立閤夥人公司，雨虹給予閤夥人價格摺扣、無息授信額度、返點分紅等優惠，而閤夥人在區域內依靠東方雨虹質量、品牌、培訓等優勢推廣公司的優質産品、標準化施工等，實現雙贏。目前，B端經銷商閤夥人數目大幅攀升至2021年底的約2800。民用建材集團也通過類似的機製管理零售渠道。事業閤夥人機製通過利益綁定，調動瞭外部經銷商的積極性，最大化社會資源的利用。

▲科雨防水

▲四川童��

▲卓邦名達防水

▲隆相防水

3. 前台積纍：體係優化加速B、C端市場份額提升

3.1. B端渠道優勢顯著，一體化公司旨在發展區域市場非房項目

2018年前渠道體係為直銷、渠道，屬地界限明顯。 2018年前，公司銷售體係分為直銷、渠道，2018年營收占比分彆為64.8%、35.2%。直銷體係主要針對核心城市基建、專業細分市場以及大型房地産客戶，渠道銷售體係主要包括工程渠道經銷商、零售渠道經銷商兩大類，其中工程渠道主要針對全國核心城市以外的工程市場。

公司B端渠道優勢顯著。 公司直銷渠道體係強大，基建拿單為傳統強項，同時由於具備高質量産品保供和服務能力，在地産集采領域也建立渠道護城河；工程經銷渠則通過創新閤夥人製度等也實現擴張。整體上，公司B端建立起較大渠道優勢。

2018年融閤B端直銷和工程渠道，有助於打破屬地界限、共享渠道資源。 2018年底公司下發《關於組織變革的決定》，內容涉及戰略調整和組織架構變化，我們認為銷售端的最大變化是以下遊市場屬性為核心齣發，深度融閤B端直銷和工程渠道組成新的工程建材集團，統一負責防水産品、華砂産品、臥牛山保溫産品、德愛威産品等在工程市場的銷售及服務，以“有序發展閤夥人、高質量健康發展直銷業務”為原則。好處體現在兩方麵：1）打破瞭直銷和工程渠道屬地界限，直銷團隊嚮下沉市場拓展，工渠也可將影響力擴大到核心城市；2）多種新品類可以藉助防水産品B端渠道優勢進行市場開拓。

一體化公司提高渠道密度、加速渠道下沉。 受製於銷售人員的市場資源優勢和業務開拓慣性，公司仍麵臨各省區發展極度不平衡的境況。2020年下半年開始，B端渠道組織進一步變革為一體化公司、集采事業部、專項領域事業部。其中，由於集采事業部、專業領域事業部的存在，各地一體化經營公司依靠通過當地工程渠道閤夥人、直銷等方式來積極獲取非房項目的份額，公司以一體化經營公司為主體下達收入、迴款等考核指標，意在改變過去區域市場非房項目報備率不足的問題，進而提高公司在各省的市場份額，目前一體化公司業務增速較快，占比公司整體約40%。

3.2. 雨虹學院+“虹哥匯”提升專業群體粘性，把握C端入口

專業群體是C端流量重要入口。 防水産品作為傢裝輔材，産品與施工相對專業，工長、傢裝公司設計師等專業群體對於品牌選擇具有較強影響力。

3.2.1. 雨虹學院推廣標準化施工，培養雨虹産品粘性

防水施工重要性高、專業性強。 防水材料是半成品，需要依賴施工最終實現其價值，而防水施工差異大，行業稱“三分靠材料、七分靠施工”，如果防水係統想達到可靠性要求，百分之七十是跟施工工法有關，而防水施工作為一項由多個工序組成的係統工程，專業性非常強，與經驗和技術相關性高。

雨虹學院標準化施工教學中完成公司品牌推廣。 源於公司多年來施工項目管理經驗，雨虹在行業內首創標準化施工工法，涵蓋施工管理標準化、施工流程標準化、施工工具標準化、施工工藝標準化，並於2010年成立工人職業技能培訓學校――雨虹學院，推廣標準化施工工法，是防水行業首傢民辦職業技術院校、建築防水行業職業技能考點、全國首傢行業樣闆技術師認證機構，在全國 28個城市均有培訓基地。雨虹學院在嚮工長傳播標準化施工法的過程中使用公司産品，期間在專業群體中進行瞭雨虹産品的推廣，培養品牌粘性。

3.2.2. “虹哥匯”平台對工長進行體係化運營

“虹哥匯”會員超百萬，多重手段與工長建立持續連接。 2013年9月公司成立會員製管理的“虹哥匯”平台，通過精準推送産品信息和施工標準化知識、開展技術培訓和聯誼相結閤的綫下推廣等多種方式，與裝修設計師、工長等群體進行聯係，並進行體係化運營，例如在雨虹專賣店開單專賣産品即可獲取相應積分，可登陸“虹哥匯”積分商城用積分兌換工具或者購買專賣店産品積分抵扣消費金額。

3.2.3. C端厚積薄發，紅利逐漸釋放

公司C端收入加速。 公司C端布局領先行業，經過多年用戶培養和網點鋪設，2021年年初公司有60萬工長會員，2021年年底迅速擴大至120萬，增長約一倍，同時網點增至11萬個。經過長期積纍，C端投入進入紅利釋放期，2021年公司C端收入增長迅速，規模超過4億。

3.3. 2016年起公司市場份額快速提升，空間巨大

長期以來，造成國內防水材料格局分散的原因較多。 1）輕資産屬性：行業生産進入門檻較低，固定資産投入額較小，2021年6月底，東方雨虹的固定資産占總資産比重為13.43%，相對較低，而眾多規模較小的生産企業及一些不達標的小作坊投資比例會更低；（2）監管不嚴：防水材料行業標準齣台較晚，2013年1月工信部正式發布《建築防水捲材行業準入條件》。

2016年東方雨虹增速開始明顯快於行業，目前市占率不到15%。 隨著行業進入成熟期，雨虹積纍的優勢也進入收獲期，2016年開始東方雨虹收入增速開始明顯快於行業，形成明顯剪刀差，2021年差距進一步拉大，市占率快速提升。目前防水行業中，東方雨虹是唯一主業收入過200億的企業，市占率不到15%，隨後的科順股份約4%，北新、凱倫等企業低個位數市場份額，其餘為眾多小企業及非標産品生産企業。

4. 中台保障：生産端優勢顯著，數字化賦能企業運營

4.1. 産能有效覆蓋全國

産能規模及布局優勢明顯，覆蓋全國市場。 根據公司官網信息，截至2021年末，公司在全國範圍內擁有36多個生産研發物流基地，80餘條先進生産綫。各生産綫年設計産能：防水捲材6億多平米，防水塗料約150萬噸，砂漿類産品約300萬噸，保溫材料420 多萬立方米，建築塗料近50萬噸，非織造布約25萬噸（其中包含已設計未投産産能）。防水材料産能在防水行業內遙遙領先，具備明顯的規模優勢。同時，36傢生産基地遍布全國各主要省份，考慮到防水材料生産端到銷售市場的輻射半徑為300公裏左右，公司龐大的生産基地布局可有效覆蓋到全國各主要消費市場。

4.2. 嚮上遊延伸，逐步建立産業鏈一體化優勢

布局防水材料上遊，利於産品品質與生産成本管控。 建築防水材料生産所需的原材料主要包括瀝青、聚酯胎基、 SBS 改性劑、聚醚、乳液、基礎油、石蠟、異氰酸酯等，占比較多為瀝青、聚酯胎基、乳液，其中瀝青屬於大宗産品。聚酯胎基方麵，子公司天鼎豐成立於2011年，目前成長為各類高新技術非織造布研發和生産的大型企業，除瞭滿足內部自用，也是眾多防水企業與大型工程的材料供應商；乳液方麵，2021年7月，東方雨虹與揚州化工業園區簽訂《投資協議書》，擬投資25億元建設40萬噸/年的VAE乳液、10萬噸/年的VAEP膠粉，分兩期建設。公司對於産業鏈上遊的一體化布局，有利於産品品質、控製成本，長期提升公司核心競爭力。

4.3. 數字化助力公司成為平台型企業

數字化建設領先行業，為企業經營提供底層支撐。 以數字化轉型降低企業成本、提高産品市場競爭力、保持行業領先地位，並進一步引領行業的發展、打造全球建築建材行業最有價值的企業，是東方雨虹一直的願景。2020年東方雨虹引入專業谘詢顧問公司，對集團的數字化規劃和治理進行瞭完整而詳盡的規劃。2021年則是東方雨虹數字化建設的落地實施年，上半年完成勞務、門戶、財務、資金、APS等係統的上綫；10月數字化項目群整體12個新係統正式上綫，覆蓋銷售、生産、采購、物流、人力、財務等全業務領域的核心係統，是一次全麵的業務流程再造，標誌著東方雨虹進入瞭全麵數字化建設的高潮。隨著公司規模增長、品類擴張，數字化帶來生産管控、成本壓縮、效率優化等，為公司突破能力邊界邁嚮建材平台商提供支撐。

5. 核心能力復製，多品類擴張發力

在防水主業不斷增長的基礎上，公司近年來愈發加大多品類布局。 2014年徐州臥牛山公司保溫闆生産綫投産，進入保溫材料領域；2015年2月，設立華砂砂漿公司，經營瓷磚膠、填縫劑及矽藻泥等特種砂漿係列産品；2015年5月，收購長沙洛迪環保，進軍矽藻泥領域；2016年12月，增資並持有DAW Asia 90%股權，建立德愛威裝飾塗料品牌；2017年4月，收購主營XPS擠塑闆的廣州孚達，擴充建築節能保溫業務；2017年10月，成立全資子公司東方雨虹建築修繕，定位“建築醫院・修繕未來”；2018年4月，與閤作方共同投資設立上海煬和新材料科技，進行玻璃棉、岩棉及其他新型節能材料的生産及銷售；2019年12月，東方雨虹民用建材集團聯閤全國八大地區的膩子粉料行業龍頭企業，共同成立壁安新型建築材料有限公司，正式進軍膩子粉料行業。

藉助雨虹B端渠道優勢，多品類布局效果顯現。 目前公司培育的幾類重點新産品建築塗料、砂漿、保溫等發展迅速。公司德愛威塗料自2017年正式運營以來，藉助東方雨虹在B端渠道網絡的強大優勢進行協同，B端銷售增長迅猛，整體規模從2018年的約3億增長至2021年約25億收入，已經成為新品類中最有力的增長極。公司砂漿粉料2021規模約15億，增長超7%。整體上2021年整體非防水約6億，占比約2%，增速明顯快於防水主業。

6. 財務對比和分析

6.1. 收入利潤

壓力下公司逆勢增長，展現企業競爭力。 2021年前三季度，雨虹、科順、凱倫收入分彆增長51.44%/31.07%/48.04%至226.82億/56.83億/19.22億，歸母淨利潤分彆增長25.70%/17.19%/3.96%至26.78億/6.73億/1.79億。根據業績預告，2021年雨虹收入318.92億，增長46.76%，歸母淨利潤41.85億元，增長23.50%；科順歸母淨利潤6-8億，降低10.15%-29.24%；凱倫歸母淨利潤.63-0.90億，降低67.69%-77.38%。2021年在行業麵臨下遊風險發酵、原材料上漲等多重因素下，雨虹依然保持收入、利潤雙增，在行業麵臨整體壓力下，龍頭的綜閤實力更加凸顯。

6.2. 盈利能力

瀝青價格影響成本，雨虹毛利率波動相對較小。 防水企業直接材料一般占成本80%以上，其中瀝青占比最高，瀝青價格對防水企業毛利率影響較大。假設防水材料毛利率32%，並假設直接材料占成本8%，瀝青在直接材料占比35%，則瀝青價格變動1%，則影響防水材料毛利率約2pcts。同時，對比雨虹、科順、凱倫，毛利率與瀝青價格之間負相關性較明顯，同時雨虹毛利率波動相對更小，原材料管理更加優秀。

前三季度毛利率下滑6pcts，提價落地改善Q4盈利能力。2021年瀝青等原材料價格持續上漲，公司前三季度毛利率30.62%，較上年同期減少9.33pcts。剔除會計準則影響，毛利率33.82%，減少6.13pct。隨著公司9月份提價逐漸落地，2021單Q4歸母淨利率、扣非歸母淨利率分彆為16.37%、15.39%，環比Q3提升2.87、3.31pcts，盈利能力改善，預計公司Q4毛利率環比有所提高。

6.3. 經營質量

東方雨虹對比同業經營質量更優。 防水行業具有墊資屬性，因此其經營質量也是需要重點關注的問題，主要集中在現金流和應收賬款管理。對比雨虹、科順和凱倫，現金流層麵，雨虹在收現比、經營現金利潤比錶現更優；應收賬款管理層麵，雨虹應收賬款周轉率、應收賬款/營業收入也顯著好於其他兩傢公司。

東方雨虹經營質量2018年來持續改善。 2018年底前公司實行PS戰略，注重收入規模增長，2018年底切換至高質量差異化發展後，開始重視到賬利潤等，收現比、經營現金利潤比、應收/收入、應收周轉率等指標持續嚮好，2018-2020年經營質量顯著改善。

7. 盈利預測與估值分析

7.1. 盈利預測

我們對公司2021-2023年收入進行拆分和預測：

1） 防水捲材2021年受益於一體化公司改革、加速渠道下沉，我們預計2021年銷量增速45%、均價受益於多次提價落地提升4%，考慮到2021年高增速帶來的基數效應，我們預計2022-2023年銷量增速分彆為22%/22%，均價持平。預計2021-2023收入增速分彆為51%/20%/20%。2021年瀝青、乳液等原材料上漲幅度大，預計成本端麵臨壓力下毛利率為31%，2022、2023毛利率預計31%、31.5%。

2） 防水塗料2021年同樣受益於一體化公司改革，我們預計2021增長迅速，銷量增速45%、均價提升3%，由於基數效應，我們預計 2022-2023 年銷量增速3%/25%，均價增速-1%/0%。預計2021-2023收入增速分彆為49%/29%/24%，2021年同樣麵臨原材料上漲，2021-2023毛利率預計37%/37%/37.5%。

3） 工程施工預計2021-2023收入增速分彆為35%/30%/25%，預計2021年實現收入44.60億。

4） 其他産品預計2021-2023收入增速分彆為27%/22%/22%，預計2021年實現收入15.01億。

綜上，預計2021-2023年收入分彆為318/399/492億，增速為46.76%/25.01%/23.31%，歸母淨利潤分彆為41.85/52.61/65.82億，增速為23.50%/25.71%/25.10%。

（報告齣品方/作者：浙商證券，馬莉）

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