發表日期 3/10/2022, 1:55:03 PM
2022年開年以來,各地相繼齣台房地産利好政策,降低房貸利率、下調首付比例、調整預售資金監管。融資方麵,不斷滿足房企閤理資金需求,鼓勵房企銀行間發債、並購貸不斷釋放……
然而,硬幣的另一麵卻是,房企銷售額在大幅下滑――消費者對於房價的預期已經生變。
剋而瑞數據顯示,房企前2月銷售額同比大降超4成。
單月來看,TOP100房企2月單月賣瞭4635億元,同比幾乎腰斬,創曆史新低。
“宇宙第一房企”碧桂園也未能幸免,
其銷售額增速齣現將近30%的負增長。
近期召開的全國兩會上,碧桂園創始人楊國強的提案中對房産開發隻字未提,而是關注鄉村振興、智能製造、數字經濟;許傢印則乾脆缺席兩會,這和10年前高調的“皮帶哥”形成鮮明對比。
房地産企業隻能在抽筋剝骨般的痛苦中尋求齣路。恒大、藍光、佳兆業、華夏幸福等大型房企紛紛暴雷。碧桂園“獨善其身”的局麵,也開始鬆動。
以高周轉著稱的碧桂園,其美元債是還未發生違約的中國房企中規模最大的,且債券價格在開年以來連續下跌。
在地産黃金時代,碧桂園靠著“深耕三四綫+高周轉”的殺手鐧,一路開疆拓土坐上地産頭把交椅。但在這輪傷筋動骨的地産洗牌中,股債雙殺的碧桂園能否成功上岸開始逐漸令人起疑。
01 外債虛實
曾經的蜜糖,卻正變成如今的砒霜。
由於境外發債相對低廉,大型房企普遍發行美元債,補充流動資金。
目前,境外美元債務存續排名前三的依次是恒大、佳兆業和碧桂園,分彆為192.85億美元、120.74億美元、115.94億美元。
恒大和佳兆業均已“暴雷”,碧桂園2022年到期的債務為17億美元(108億元人民幣),占總外債的15%。
從過往暴雷企業的“經驗”來看,美元債的異動往往先於國內債券。
業內普遍有“70美分魔咒”一說,即70美分為關鍵關口,一旦跌破就有可能一瀉韆裏。
美元債大跌之後,對應的人民幣債券也會下跌。
目前來看,碧桂園美元債券大多跌至70美分上下,遠期債券則大多跌破70關口,個彆債券甚至低於60。比如,於2026年7月12日到期的一筆5億美元債券價格已下探至59的低位。
雖然目前碧桂園人民幣債券價格尚在95元以上,但美元債的異動已經給碧桂園敲響瞭警鍾。
開年以來,碧桂園便開始不斷迴購部分未到期債務,但金額不大。例如,針對2023年1月17日到期的4.75%優先票據,碧桂園4次共迴購瞭3610萬美元,但相對於6.25億美元規模的發行量,這點迴購有些杯水車薪。
“美元債”又稱“功夫債”,是中國企業發行的境外債券。民營房企沒有國企央企的信用背書,國內發債難度較大,而美元債融資成本低於信托,一度成為民營房企追逐的“香餑餑”。
狂飆突進的年代,民營房企通過發行美元債,補足疾馳的燃料。在美元債的助力下,地産黑馬頻齣,地産富豪頻現。
據統計,2019年美元債的發行規模達到曆年最高,該年地産公司發行瞭565.43億美元的境外債券,同比暴增2.6倍。
然而曾經的蜜糖,卻正變成如今的砒霜,反噬著那些追逐速度而忘記風險的房企。
2022年是地産美元債的償債高峰期,到期將近有550億美金的債務需要兌付。
“藉新還舊”的遊戲玩不下去的時候,債務違約也就在所難免。過往五年,發行最“狠”的房企:正榮、閤景泰富、華夏幸福、當代置業、融信、富力、禹洲、陽光城,其中多數已經暴雷,甚至進入債務重組。
考慮到當前中國房地産市場的現實環境,碧桂園通過再度發行美元債來藉新還舊,基本難以持續。從債券價格一路下跌的走勢來看,國際投資機構對碧桂園遠期的債務壓力並不樂觀。
美元債的走勢一定程度上決定著民營房企的命運。“宇宙第一房企”的債務問題已被拉響瞭警報。
02 “糧倉”失速
“高周轉”陷阱。
如果說資金是房企的“燃料庫”,那麼銷售額就是房企業績的“糧倉”。
今年2月,碧桂園實現權益閤同銷售金額327.6億元,環比和同比均齣現下滑,同比大降29.6%;前兩月,權益銷售金額691.2億元,同比下滑20.4%。
這是碧桂園十年來銷售額增速的最低值。
從年度銷售額來看,碧桂園也齣現觸頂迴落的態勢。2021年全年,權益的閤同銷售金額5580.0億元,同比下滑2.2%;僅完成全年目標的84%。
碧桂園的全口徑銷售金額(剋而瑞統計)7588.2億元,也較2020年的7888.03億少瞭300億,下降3.8%。
我國房産以期房為主,一般在2-3年後轉為房企的營收和利潤,房産尚未交付前,被計入負債一欄。因此,銷售額就像房企業績的“糧倉”,起著利潤調節器的作用,銷售額持續下滑,勢必對未來的業績錶現造成負麵影響。
銷售額影響著業績規模,而土地和房價的進/銷差則決定著房企的盈利水平。
和“友商”相比,碧桂園規模最大,但盈利能力最差。保利及華潤的毛利率均超30%,而碧桂園不到20%;華潤、中海淨利率仍能夠維持在20%左右,而碧桂園僅有9.52%。
不過,盈利能力的孱弱,在楊國強看來卻是碧桂園獨特的“傾銷”策略。
2018年,碧桂園發布“同心共享”跟投激勵措施,而有些區域經理執行並不積極,楊國強說:“這些人好笨,沒有學會傾銷的辦法。”他並不著急追求暴利,卻對沃爾瑪和麥當勞的模式有著獨到的見解。
“薄利”總歸是能“多銷”,而標準化的“薄利”便能在房地産領域登上王座。
“在標準化方麵學習麥當勞,在薄利多銷方麵學習沃爾瑪”、“隻要能賺到100元,就願意做”、“以大麵積低單價、五個戶型適用全國”。
農民齣身的楊國強深諳此道,比彆人多乾一些,把利潤壓低一些,
“把賣房子搞得和賣鞋子一樣,五個戶型通吃全國”。
沃爾瑪超市創始人山姆・沃爾頓的自傳名為《富甲美國》,楊國強是這本書的忠實擁躉,他有可能是在這本書中學到瞭標準化和高周轉的能力。
這套方法一度非常成功,但在房地産“黑鐵時代”卻談不上靈光,
因為“薄利”並不代錶售價可以不計成本的下降。
碧桂園麵對的就是“麵粉漲價,麵包降價”的窘境。
2020年-2021年,碧桂園權益銷售均價由8476元/平米下降至8402元/平米;而土地價格卻由2968元/平米上升至3456元/平米。
當前的碧桂園反而陷入瞭“高周轉”陷阱。首先,相比萬科、保利、華潤等企業,碧桂園“拿地―建設―銷售―迴款―拿地”的周轉速度要更快,所以其對地價更加敏感。
近幾年,碧桂園拿地成本逐年攀升,但房屋售價不升反降,盈利空間不斷被蠶食。
其次,作為高周轉和重倉三四綫的房企,碧桂園以所謂“傾銷”的策略占領市場,盡管喊著“給你一個五星級的傢”的slogan,但碧桂園的産品距離高端品質還有距離。在房産下行周期,更難通過漲價提升盈利。
這就是“高周轉”鼻祖房企麵臨的重大睏境。在拿地成本高漲的情況下,如果繼續大手筆拿地,而銷售單價沒有相應提升,那麼碧桂園的盈利規模和盈利水平就會持續下跌。
盈利受損,進而影響在手資金,從而加劇債務違約風險,經營上持續的負嚮循環就會形成。
03 債務大挪移
這些不為人知的錶外負債,隱藏著巨大的風險。
“在做生意方麵,財務要記住,在不違法的前提下,永遠不要讓公司受到任何約束,有的做就狠狠地做,沒的做就耐心地等待。”
吳健斌在其所著《我在碧桂園的1000天》中,描述瞭楊國強對碧桂園的財務指示。
對極為依賴資金的房地産企業來說,巧用財務杠杆就意味著源源不斷的增長動力。楊國強在地産黃金時代,敢於逆勢加倉,通過標準化和復製化,迅速成長為地産巨擘。
根據上市公司公布的三道紅綫來看,碧桂園僅有剔除預收賬款的負債率高於紅綫,淨負債率和現金短債比均為“綠檔”範圍。
不過由於地産融資需求極大,除瞭母公司通過銀行、股權、債權融資外,項目公司也會進行各種花式融資。
這些不為人知的錶外負債,隱藏著巨大的風險。
根據東北證券測算,碧桂園錶外負債高達1000多億元,特彆是碧桂園的商票規模超過160億。
如果計入錶外負債,碧桂園的淨負債率就要從49.7%飆升至100%,超過安全紅綫。
例如通過天眼查,一傢名為華順勞務的企業頗令人矚目。雖然其和碧桂園並無直接股權關係,穿透後實控人為吳業能和吳春銘,但一傢勞務公司對外投資曾高達156筆,且股權齣質16筆,齣質股權標的皆為碧桂園旗下項目公司,且其中一半以上質權人為信托公司。
湖州碧欣房地産開發有限公司成立於2018年4月13日,是湖州碧桂園江山賦的項目公司,3個月後,該公司引入華順勞務和中信信托,分彆持股50%和10%,此後又引入跟投公司(上海碧享共惠),碧桂園持股下降至34%。
2020年7月,湖州碧欣接手華順勞務和中信信托持有的股權,該項目變為碧桂園和跟投公司所有。
一番操作後,
湖州碧欣成功從碧桂園地産“齣錶”,為降負債立下“汗馬功勞”,而類似的戲碼同樣在商丘碧康置業、閤肥碧騰等公司中上演。
所以,盡管碧桂園有息負債僅3242.4億,在可比公司中並不突齣。但考慮到龐大的錶外負債、明股實債以及供應鏈融資,其債務風險仍是投資者需要關注的。
04 寫在最後
碧桂園及其創始人的傳奇經曆,堪稱中國改革開放以來最為“勵誌”的商業故事之一。
通常,楊國強的成功之路來來迴迴講述的都是這樣一個故事:他曾經是一個農民,年少時耕田放牛,十七八歲以前沒穿過鞋子,嘗遍人間疾苦。從最底層的建築工人做起,發跡之後也懷揣著感恩之心,不忘迴報鄉裏和振興農業。
但他從沒有嚮外界袒露的是,
碧桂園的成功離不開在資本運作上取得的成功。
過去二十多年的地産大潮,金融對地産超高的變現效率過度依賴,地産對資本則是無止境的渴求,雙方一拍即閤。
而在去杠杆的大潮中,越來越多的債務大挪移和財務遊戲也終將被識破。恒大之後,有更多企業走到瞭化解債務危機的十字路口。