來源：東方金誠核心觀點：2021年政策麵總體錶現為前緊後鬆。前三季度監管從房企融資、住房貸款、土地齣讓等多方發力限製房地産行業過度擴張 房企信用風險齣現集中釋放；9月後 行業信用風險底部已現 四季度政策風嚮迎來拐點 - 趣味新聞網

來源：東方金誠

核心觀點：

2021年政策麵總體錶現為前緊後鬆。前三季度監管從房企融資、住房貸款、土地齣讓等多方發力限製房地産行業過度擴張，房企信用風險齣現集中釋放；9月後，監管層密集釋放維穩信號，房地産行業迎來監管政策緩和期，但短期內仍不足以遏製房企風險暴露，尾部房企風險齣清仍在持續。

2021年新房和二手房市場雙雙遇冷，全國商品房銷售麵積、銷售額同比大幅迴落，房價下行壓力顯著增加；年內70城新建住宅價格和二手房住宅價格環比下降城市數量激增，僅一綫城市二手房價格12月環比轉正，或為企穩跡象。

2021年土地購置麵積和土地溢價率大幅下降，22城三輪集中供地呈現“一熱、二冷、三穩”特徵，民營房企拿地能力和意願明顯下降，國企“托底”作用明顯，房企加速項目竣工迴款，但新增投資意願明顯不足。

2021年，融資政策收緊及恒大事件持續發酵使房企債務融資嚴重受阻，國內貸款和外資在房地産開發資金中比重明顯下降；其中，民營房企境內信用債及境外美元債信用風險集中爆發，融資利率與國企兩極分化。

2022年房地産行業境內外債券到期償付壓力仍保持較高水平，政策基調雖趨於溫和，但政策産生效果仍需一段時間，尾部房企風險齣清仍將持續一段時間，預期2022年房企信用風險將維持較高水平。

一、行業政策

2021年，前三季度房地産市場政策整體偏緊，監管從房企融資、住房貸款、土地齣讓等多方發力限製房地産行業過度擴張，引導市場迴歸理性競爭；但9月後，麵對房市全麵下滑、經濟下行壓力陡增，監管層密集釋放維穩信號，房地産行業迎來監管政策緩和期。從具體政策來看：

房企融資政策從全麵收緊轉嚮邊際放鬆。2021年1月1日“三道紅綫”和房地産貸款集中度管理製度正式生效，兩項政策對房企融資端起到強有力的限製，大量房企國際評級頻遭下調，境外美元債違約風險迅速傳導至境內，房企流動性迅速收緊，多傢大型房企公募債違約或通過展期延緩償債壓力。為遏製房市風險惡化蔓延，9月以後監管層密集發聲反復強調“兩個維護”，即維護房地産市場的平穩健康發展，維護住房消費者閤法權益，對房企融資政策進行糾偏式放鬆。10月15日金融市場司司長鄒瀾在央行三季度金融統計數據新聞發布會上錶示，部分金融機構對於30傢試點房企“三綫四檔”融資管理規則存在一些誤解，對要求“紅檔”企業有息負債餘額不得新增，誤解為銀行不得新發放開發貸款，一定程度上造成瞭一些企業資金鏈緊綳。11月以後，在監管層指導下，銀行開發貸、個人住房貸款及地産債發行注冊均有所鬆動。

全國各地購房及售房政策調控方嚮由抑房價轉嚮托房市。2021年上半年，全國限購、限售、限貸等政策持續升級，一二綫城市首、二套房平均貸款利率連續上漲，部分地區銀行房貸放款周期延長，各地嚴查經營貸、消費貸、信用貸等資金違規流嚮房市，同時多地建立二手房成交參考價發布機製，引導房價預期。但隨著房企陸續違約暴雷、市場預期轉悲，下半年房企降價售房加速迴款成為常態，二三綫城市開始陸續齣台限跌政策，並通過降低房地産交易稅費、購房補貼等措施穩定房市。

全國22城集中供地政策持續調整。為引導房地産行業理性競爭，2021年全國22城首次采取集中供地模式，即集中發布齣讓公告、集中組織齣讓活動。在首輪集中供地過程中，部分城市通過禁止“馬甲”拍地、穿透購房資金、限製土地成交後股權轉讓等方式加強房企購地資格審查。在首輪土拍熱度不減後，更多城市對土地溢價做瞭更嚴格限製，並加大對房企競拍資質、購房資金的審查，當年7月，被納入“三條紅綫”試點的重點房企被要求買地金額（包括公開市場拿地和收並購方式）不得超年度銷售額40％。然而，經曆第二輪土拍多宗土地流拍、土地底價成交，多地第三輪土拍規則明顯放鬆，如降低房企競拍資格要求、降低保證金和土地款首付比例、取消競自持、提高住宅現價等。

二、房地産市場需求

2021年，全國房地産市場需求自下半年起迅速轉冷，銷售麵積及銷售額同比增速斷崖式跌至負值區間；房價下行壓力明顯加大，12月70城一二三綫城市新建住宅價格全綫轉為環比負增，僅一綫城市在居民購房和信貸政策鬆動、剛性需求較大支撐下，二手房價格或齣現企穩跡象。

1.銷售情況

2021年，全國房地産市場先熱後冷，年中行業下行壓力顯現並迅速加大。2021年，全國商品房銷售麵積和銷售金額分彆為17.94億平方米和18.19萬億元，纍計同比增長1.90％和4.8％，增速較上年分彆下降3.9和0.7個百分點。從單月同比增速來看，受上年低基數影響，1-2月全國商品房銷售麵積和銷售額同比增長104.88％和133.45％，此後單月同比增速大幅迴落，並在7月起轉為負增，其中10月增速拉低至-21.65％和-22.65％，為全年最低水平，主要係下半年房企信用風險集中釋放、行業景氣度下降、購房需求低迷等所緻。從單月環比增速看，12月單月銷售麵積和銷售額分彆為2.13億平方米和2.03萬億元，環比增長41.17％和39.92％，但這主要受12月居民信貸有所放鬆、年末民營房企加快摺價推盤所緻，絕對規模和環比增速低於過去三年同期。

2.價格錶現

2021年，受購房需求減弱、房地産行業景氣度下行影響，下半年房價下行壓力明顯加大。截至2021年12月末，全國商品房銷售均價9512.06元/平方米，同比下降2.53％，連續5個月下跌，房企經營層麵的下行壓力嚮市場價格方嚮傳導。從70城新建商品住宅價格變化情況來看，2021年70城新建商品住宅價格雖保持同比正增，但增速先升後降，4月三綫城市新建商品住宅價格同比增速率先迴落，二綫、一綫城市隨後在6、7月減速；同年，70城新建商品住宅價格環比增速自6月起下滑，並在9月因三綫城市拖纍轉為負增，12月一二三綫城市新建商品住宅價格全綫環比負增。此外，12月70個城市中新建商品住宅價格同比和環比負增的城市分彆為17和50個，較4月低點新增11個和45個。

作為房地産市場景氣度和調控政策的風嚮標，僅一綫城市12月二手房價格環比上漲，或為企穩跡象。從70個大中城市二手住宅價格變化情況來看，2021年70城及一二三綫城市二手住宅價格同比變動趨勢與新建住宅價格保持一緻，但環比變化先於新建住宅價格，9月一二三綫城市二手住宅價格就已全綫轉為負增，更早反映齣房地産市場下行趨勢和狀態。12月，二三綫城市二手住宅價格環比下跌0.3％和0.5％，錶明二三綫城市下跌趨勢仍未迎來拐點；一綫城市轉為0.1％的正增，或為在居民購房和信貸政策鬆動、剛性需求較大支撐下，一綫城市齣現的企穩跡象，但仍需進一步觀察。

三、房地産投資端

2021年，全國房地産土地購置麵積和土地溢價率大幅下降，民企拿地能力和意願明顯減弱，央企和地方國企托底作用凸顯；房企新開工麵積與施工、竣工麵積同比增速兩極分化，以加速項目竣工迴款為主，新增投資意願明顯不足。

1.土地市場情況

2021年，全國房地産土地購置麵積21590.00萬平方米，同比下降15.50％，創2002年以來最低水平，受政策收緊、行業景氣度下降等因素影響，民營房企拿地能力和意願雙雙下降。2021年全國22城首次采取三輪集中供地模式，導緻6月、9月和12月單月土地購置麵積齣現小高峰。從實際效果看，三次集中供地錶現齣“一熱、二冷、三穩”的特徵。房地産市場熱度不減使首輪集中土拍火爆，成交金額占全年土拍總收入近一半，且流拍率較低。但第二輪集中土拍由於政策收緊、市場轉冷，流拍撤牌率飆升，廣州、北京、杭州等城市土地流拍率甚至超過50％。年末隨著多地土拍政策鬆動，第三輪集中土拍齣現明顯分化，杭州、上海等城市土地流拍率降至0％，長春、瀋陽等城市流拍率卻升至50％以上。值得注意的是，第二輪集中供地起，民企拿地能力和意願明顯弱化，深圳、南京等地區第三輪土拍中近八成的地塊由國企競得，央企及地方性國企“托底”作用越加突齣。

2021年，土地溢價率高開低走。因第一輪集中供地規則相對寬鬆，地塊質量較好，房地産市場熱度較高，上半年土地溢價率保持高位，4月達到23.69％的年內峰值，部分地塊甚至齣現熔斷。下半年隨著政策收緊和市場轉冷，土地溢價率大幅下降，10月下降至2.47％，為2013年以來最低水平。

2.開工情況

2021年，房企新開工麵積、施工麵積及竣工麵積兩極分化，房企以加速竣工迴款為主，開工意願明顯下降。具體來看，2021年全國房地産新開工麵積為198895.00萬平方米，同比下降11.40％，隨房地産市場遇冷、企業開工意願降低，4月起房企單月新開工麵積同比增速轉負；2021年房地産施工麵積為975387.00萬平方米，同比增長5.20％，增速雖保持平穩，但融資端受阻導緻民企施工進度被迫減緩，下半年起施工麵積單月同比負增；而2021年全國房産竣工麵積纍計值為101412.00萬平方米，同比增長11.20％，這錶明在融資端收緊情況下，房企在通過加速竣工迴款來補充現金流。

四、融資端

1.整體情況

2021年，融資環境迅速收緊使房企債務融資嚴重受阻，銷售迴款成為補充現金流主要手段。2021年全國房地産企業開發資金來源閤計201132.21億元，同比增長4.2％，其中，銷售迴款和外部融資[1]占比分彆為52.87％和47.13％，與去年相比，外部融資的占比下降瞭3.72％，主要為2021年外部融資環境收緊産生的影響；具體來看，2021年房地産企業開發資金來源中定金及預付款、個人按揭貸款、自籌資金三項齣現同比正增長，增速分彆為11.10％、8.00％和3.20％；恒大事件後金融機構普遍收緊房企信貸，融資睏境使房企開發資金中的國內貸款和外資下降12.70％和44.10％，閤計占比降至11.63％。

2.信用債市場

2021年，房企融資環境顯著收緊，下半年違約風險集中爆發，房企境內信用債呈現以下特點：

一是房企信用債發行額和淨融資額大幅萎縮，且下半年淨融資轉負。2021年，共計157傢房地産公司發行信用債599隻，發行金額共計5442.36億元，同比下降18.39％和19.08％；同期，房企到期債券償還總額4946.03億元，淨融資額為496.33億元，淨融資額同比下降45.90％。由於下半年債券集中到期、違約風險暴露加大房企信用債融資難度，8月起房企單月發行額明顯下降，淨融資額持續為負。

二是房企信用評級頻遭下調，下半年民營房企違約密集。2021年，共計22傢房企主體級彆遭下調，下調級彆73次，在全市場中的占比分彆為17.05％和29.92％，較2020年同比分彆增長340％和711.11％，無主體級彆被上調企業。2021年，共計14傢房企發生違約[2]，涉及債券55隻，違約金額497.55億元，其中3傢房企為新增實質性違約主體，6傢房企為首次發生債券展期，共涉及債券43隻，違約金額363.21億元。與上年同期相比，新增違約主體多增5傢，房地産行業信用債新增違約主體占全市場信用債新增違約主體的比重由上年的8.89％提升至31.03％，違約主要集中在下半年民營房企，錶明恒大事件後金融機構對民營房企一刀切政策加速瞭房企信用風險暴露。

三是民營房企與國有房企平均融資利率與發行期限分化明顯。如錶2所示，一方麵民營房企各信用等級和各期限信用債平均融資利率顯著高於國有房企（含央企和地方國有房企），另一方麵，民營房企信用債發行期限多集中在2年期，3/5年期信用債發行量明顯不及國有房企。此外，由於2年期債券發行主體中包含多傢年內違約、展期、級彆下調或釋放信用風險信號的房企，導緻各信用等級2年期信用債平均融資利率均高於3/5年期債券平均融資利率水平。

2.美元債市場

2021年，房企國際評級頻繁下調、違約事件增多令房企美元債淨融資大幅萎縮，疊加境內債券到期壓力，美元債信用風險於下半年集中爆發。

2021年，房企美元債發行額下降但償還額大幅上升，緻房企美元債淨融資大幅萎縮。2021年，共計89傢房企發行美元債156隻，發行金額共計465.57億美元，發行數量和發行金額同比下降3.7％和23.69％；同期，到期美元債共計172隻，償還總額共計463.36億美元，淨融資額僅為2.21億美元，償還總額增長51.42％，而淨融資額下降99.27％。從單月數據來看，美元債到期分布較為平均，但除1月以外其他各月發行顯著縮量使房企美元債償還壓力較大，年內9個月淨融資額為負。

2021年，房企國際評級頻繁下調，違約事件不斷，信用風險集中爆發。2021年，房企國際評級負麵調整數量大幅抬升，發行美元債的89傢房企主體中，有31傢發行主體級彆被下調，纍計下調117次，同比分彆增長342.86％和515.79％；僅有16傢房地産行業發行主體級彆被上調，共計上調17次。2021年，共計10傢房企發行的15隻美元債違約，與上年同期相比，違約主體傢數多增8傢，違約債券隻數多增10隻，房地産行業美元債違約主體數量占全市場美元債違約主體數量的比重由13.33％提升至71.43％。與信用債類似，房企美元債信用風險也主要在下半年集中爆發，主要為外部融資環境收緊所産生的影響。

3.2022年房企償債壓力及信用風險展望

2022年，房地産行業境內外債券到期償付壓力仍保持較高水平，政策方麵雖預期會維持上年末的總基調，政策製定趨於溫和，但政策落地後仍需一段時間産生效果，且當前房地産市場降溫過程仍未結束，市場信心有待進一步修復。因此，預計2022年房企信用風險仍維持較高水平，尾部房企風險齣清仍將持續一段時間。

2022年房地産行業境內外債券到期量仍維持較高水平，剛性兌付壓力較大。2022年共計有681隻房企信用債到期，涉及總償還額為3902.94億元；有196隻美元債將到期，涉及總償還量為550.47億美元。整體來看，1月、3-4月、6-10月的境內外債券集中到期規模均保持較高水平，麵臨較大的剛性兌付壓力。在2022年1-2月[4]已到期的境內外債券中，福建陽光集團的信用債發生展期，禹洲集團和中國奧園的美元債發生違約，其中禹洲集團為2022年新增美元債違約主體，可見房地産行業的風險齣清仍在繼續。

房地産市場降溫過程仍未結束，銷售端仍將承壓。當前樓市持續承壓，主要有以下幾個原因：一是當前房價下跌勢頭還沒有止住。2021年12月，70城二手房價格指數環比下降0.36％，降幅與上月基本持平，連續5個月環比下跌。房地産“買漲不買跌”，房價下跌直接衝擊銷售端；二是當前房企資金鏈緊張局麵未現明顯緩解，外部融資對房企經營仍存在限製；三是房地産行業體量巨大，具有較強的行業運行慣性，一旦進入下行階段，短期內難以掉頭。曆史數據顯示，在2008年、2011-12年和2014-15年三輪房地産下行周期中，房價環比下跌均持續9至11個月。

政策迴暖基調已現，但融資環境的改善仍需時間。2021年四季度以來，房地産行業政策已現緩和，預期2022年政策基調將以維護房地産行業穩定發展為主，隨著政策逐步落地，預計2022年信貸發放將逐步迴歸閤理水平，流動性緊張局麵將會得到緩解。但中指研究院的數據顯示，2022年1月房企融資總額為792.2億元，同比下降70.3％，環比下降16.6％，單月融資規模同比連續11個月下降，可見政策的落地和生效之間存在一定的時間差，融資環境的改善仍需時間。

注明：[1]本部分所述銷售迴款包括定金及預付款和個人按揭貸款兩項，外部融資包括國內貸款、外資、自籌資金和其他到位資金；

[2]本報告中所述違約，包含本息違約、利息違約、觸發交叉違約和展期四種情況；

[3]平均融資利率采用算數平均法計算，單位為％；

[4]截至2022年2月14日。

本文作者 |研究發展部 唐曉琳 曹源源

本研究報告及相關的信用分析數據、模型、軟件、研究觀點等所有內容的著作權和其他相關知識産權均歸東方金誠所有，東方金誠保留一切與此相關的權利，任何機構及個人未經東方金誠書麵授權不得修改、復製、逆嚮工程、銷售、分發、儲存、引用或以任何方式傳播。未獲書麵授權的機構及人士不應獲取或以任何方式使用本研究報告，東方金誠對本研究報告的未授權使用、超授權使用和非法使用等不當使用行為所造成的一切後果均不承擔任何責任。

本研究報告中引用的標明齣處的公開資料，其閤法性、真實性、準確性、完整性均由資料提供方或/及發布方負責，東方金誠對該等資料進行瞭閤理審慎的核查，但不應視為東方金誠對其閤法性、真實性、準確性及完整性提供瞭任何形式的保證。

本研究報告的結論，是在最初發錶本報告日期當日按照東方金誠的研究流程及標準做齣的獨立判斷，遵循瞭客觀、公正的原則，未受第三方組織或個人的乾預和影響。東方金誠可能不時補充、修訂或更新有關信息，也可能發齣其他與本報告所載內容不一緻或有不同結論的報告，但沒有義務和責任更新本報告並通知報告使用者。

本研究報告僅用於為投資人、發行人等授權使用方提供第三方參考意見，並非是對某種決策的結論或建議；投資者應審慎使用本研究報告，自行對投資行為和投資結果負責，東方金誠不對其承擔任何責任。

本聲明為本研究報告不可分割的內容，任何使用者使用或引用本報告，應轉載本聲明。並且，相關引用必須注明來自東方金誠且不得篡改、歪麯或有任何類似性質的修改行為。