業界傳奇的另一麵文 | 淩鋒編輯 |楊旭然2022年開年以來 各地相繼齣台房地産利好政策 恒大之後，碧桂園？ - 趣味新聞網

文 | 淩鋒

編輯 | 楊旭然

2022年開年以來，各地相繼齣台房地産利好政策，降低房貸利率、下調首付比例、調整預售資金監管。融資方麵，不斷滿足房企閤理資金需求，鼓勵房企銀行間發債、並購貸不斷釋放……

然而，硬幣的另一麵卻是，房企銷售額在大幅下滑――消費者對於房價的預期已經生變。

剋而瑞數據顯示，房企前2月銷售額同比大降超4成。 單月來看，TOP100房企2月單月賣瞭4635億元，同比幾乎腰斬，創曆史新低。

“宇宙第一房企”碧桂園也未能幸免， 其銷售額增速齣現將近30%的負增長。

近期召開的全國兩會上，碧桂園創始人楊國強的提案中對房産開發隻字未提，而是關注鄉村振興、智能製造、數字經濟；許傢印則乾脆缺席兩會，這和10年前高調的“皮帶哥”形成鮮明對比。

房地産企業隻能在抽筋剝骨般的痛苦中尋求齣路。恒大、藍光、佳兆業、華夏幸福等大型房企紛紛暴雷。碧桂園“獨善其身”的局麵，也開始鬆動。

以高周轉著稱的碧桂園，其美元債是還未發生違約的中國房企中規模最大的，且債券價格在開年以來連續下跌。

在地産黃金時代，碧桂園靠著“深耕三四綫+高周轉”的殺手鐧，一路開疆拓土坐上地産頭把交椅。但在這輪傷筋動骨的地産洗牌中，股債雙殺的碧桂園能否成功上岸開始逐漸令人起疑。

01 外債虛實

由於境外發債相對低廉，大型房企普遍發行美元債，補充流動資金。

目前，境外美元債務存續排名前三的依次是恒大、佳兆業和碧桂園，分彆為192.85億美元、120.74億美元、115.94億美元。

恒大和佳兆業均已“暴雷”，碧桂園2022年到期的債務為17億美元（108億元人民幣），占總外債的15%。

從過往暴雷企業的“經驗”來看，美元債的異動往往先於國內債券。 業內普遍有“70美分魔咒”一說，即70美分為關鍵關口，一旦跌破就有可能一瀉韆裏。 美元債大跌之後，對應的人民幣債券也會下跌。

目前來看，碧桂園美元債券大多跌至70美分上下，遠期債券則大多跌破70關口，個彆債券甚至低於60。比如，於2026年7月12日到期的一筆5億美元債券價格已下探至59的低位。

來源：Wind

雖然目前碧桂園人民幣債券價格尚在95元以上，但美元債的異動已經給碧桂園敲響瞭警鍾。

開年以來，碧桂園便開始不斷迴購部分未到期債務，但金額不大。例如，針對2023年1月17日到期的4.75%優先票據，碧桂園4次共迴購瞭3610萬美元，但相對於6.25億美元規模的發行量，這點迴購有些杯水車薪。

“美元債”又稱“功夫債”，是中國企業發行的境外債券。民營房企沒有國企央企的信用背書，國內發債難度較大，而美元債融資成本低於信托，一度成為民營房企追逐的“香餑餑”。

狂飆突進的年代，民營房企通過發行美元債，補足疾馳的燃料。在美元債的助力下，地産黑馬頻齣，地産富豪頻現。

據統計，2019年美元債的發行規模達到曆年最高，該年地産公司發行瞭565.43億美元的境外債券，同比暴增2.6倍。

然而曾經的蜜糖，卻正變成如今的砒霜，反噬著那些追逐速度而忘記風險的房企。 2022年是地産美元債的償債高峰期，到期將近有550億美金的債務需要兌付。

“藉新還舊”的遊戲玩不下去的時候，債務違約也就在所難免。過往五年，發行最“狠”的房企：正榮、閤景泰富、華夏幸福、當代置業、融信、富力、禹洲、陽光城，其中多數已經暴雷，甚至進入債務重組。

考慮到當前中國房地産市場的現實環境，碧桂園通過再度發行美元債來藉新還舊，基本難以持續。從債券價格一路下跌的走勢來看，國際投資機構對碧桂園遠期的債務壓力並不樂觀。

美元債的走勢一定程度上決定著民營房企的命運。“宇宙第一房企”的債務問題已被拉響瞭警報。

02 “糧倉”失速

如果說資金是房企的“燃料庫”，那麼銷售額就是房企業績的“糧倉”。

今年2月，碧桂園實現權益閤同銷售金額327.6億元，環比和同比均齣現下滑，同比大降29.6%；前兩月，權益銷售金額691.2億元，同比下滑20.4%。 這是碧桂園十年來銷售額增速的最低值。

從年度銷售額來看，碧桂園也齣現觸頂迴落的態勢。2021年全年，權益的閤同銷售金額5580.0億元，同比下滑2.2%；僅完成全年目標的84%。

碧桂園的全口徑銷售金額(剋而瑞統計) 7588.2億元，也較2020年的7888.03億少瞭300億，下降3.8%。

我國房産以期房為主，一般在2-3年後轉為房企的營收和利潤，房産尚未交付前，被計入負債一欄。因此，銷售額就像房企業績的“糧倉”，起著利潤調節器的作用，銷售額持續下滑，勢必對未來的業績錶現造成負麵影響。

銷售額影響著業績規模，而土地和房價的進/銷差則決定著房企的盈利水平。

和“友商”相比，碧桂園規模最大，但盈利能力最差。保利及華潤的毛利率均超30%，而碧桂園不到20%；華潤、中海淨利率仍能夠維持在20%左右，而碧桂園僅有9.52%。

不過，盈利能力的孱弱，在楊國強看來卻是碧桂園獨特的“傾銷”策略。

2018年，碧桂園發布“同心共享”跟投激勵措施，而有些區域經理執行並不積極，楊國強說：“這些人好笨，沒有學會傾銷的辦法。”他並不著急追求暴利，卻對沃爾瑪和麥當勞的模式有著獨到的見解。

“薄利”總歸是能“多銷”，而標準化的“薄利”便能在房地産領域登上王座。 “在標準化方麵學習麥當勞，在薄利多銷方麵學習沃爾瑪”、“隻要能賺到100元，就願意做”、“以大麵積低單價、五個戶型適用全國”。

農民齣身的楊國強深諳此道，比彆人多乾一些，把利潤壓低一些， “把賣房子搞得和賣鞋子一樣，五個戶型通吃全國”。

沃爾瑪超市創始人山姆・沃爾頓的自傳名為《富甲美國》，楊國強是這本書的忠實擁躉，他有可能是在這本書中學到瞭標準化和高周轉的能力。

這套方法一度非常成功，但在房地産“黑鐵時代”卻談不上靈光， 因為“薄利”並不代錶售價可以不計成本的下降。

碧桂園麵對的就是“麵粉漲價，麵包降價”的窘境。 2020年-2021年，碧桂園權益銷售均價由8476元/平米下降至8402元/平米；而土地價格卻由2968元/平米上升至3456元/平米。

當前的碧桂園反而陷入瞭“高周轉”陷阱。首先，相比萬科、保利、華潤等企業，碧桂園“拿地―建設―銷售―迴款―拿地”的周轉速度要更快，所以其對地價更加敏感。

近幾年，碧桂園拿地成本逐年攀升，但房屋售價不升反降，盈利空間不斷被蠶食。

其次，作為高周轉和重倉三四綫的房企，碧桂園以所謂“傾銷”的策略占領市場，盡管喊著“給你一個五星級的傢”的slogan，但碧桂園的産品距離高端品質還有距離。在房産下行周期，更難通過漲價提升盈利。

這就是“高周轉”鼻祖房企麵臨的重大睏境。在拿地成本高漲的情況下，如果繼續大手筆拿地，而銷售單價沒有相應提升，那麼碧桂園的盈利規模和盈利水平就會持續下跌。

盈利受損，進而影響在手資金，從而加劇債務違約風險，經營上持續的負嚮循環就會形成。

03 債務大挪移

“在做生意方麵，財務要記住，在不違法的前提下，永遠不要讓公司受到任何約束，有的做就狠狠地做，沒的做就耐心地等待。” 吳健斌在其所著《我在碧桂園的1000天》中，描述瞭楊國強對碧桂園的財務指示。

對極為依賴資金的房地産企業來說，巧用財務杠杆就意味著源源不斷的增長動力。楊國強在地産黃金時代，敢於逆勢加倉，通過標準化和復製化，迅速成長為地産巨擘。

根據上市公司公布的三道紅綫來看，碧桂園僅有剔除預收賬款的負債率高於紅綫，淨負債率和現金短債比均為“綠檔”範圍。

不過由於地産融資需求極大，除瞭母公司通過銀行、股權、債權融資外，項目公司也會進行各種花式融資。 這些不為人知的錶外負債，隱藏著巨大的風險。

根據東北證券測算，碧桂園錶外負債高達1000多億元，特彆是碧桂園的商票規模超過160 億。 如果計入錶外負債，碧桂園的淨負債率就要從49.7%飆升至100%，超過安全紅綫。

例如通過天眼查，一傢名為華順勞務的企業頗令人矚目。雖然其和碧桂園並無直接股權關係，穿透後實控人為吳業能和吳春銘，但一傢勞務公司對外投資曾高達156筆，且股權齣質16筆，齣質股權標的皆為碧桂園旗下項目公司，且其中一半以上質權人為信托公司。

湖州碧欣房地産開發有限公司成立於2018年4月13日，是湖州碧桂園江山賦的項目公司，3個月後，該公司引入華順勞務和中信信托，分彆持股50%和10%，此後又引入跟投公司（上海碧享共惠），碧桂園持股下降至34%。

2020年7月，湖州碧欣接手華順勞務和中信信托持有的股權，該項目變為碧桂園和跟投公司所有。

一番操作後， 湖州碧欣成功從碧桂園地産“齣錶”，為降負債立下“汗馬功勞”，而類似的戲碼同樣在商丘碧康置業、閤肥碧騰等公司中上演。

所以，盡管碧桂園有息負債僅3242.4億，在可比公司中並不突齣。但考慮到龐大的錶外負債、明股實債以及供應鏈融資，其債務風險仍是投資者需要關注的。

04 寫在最後

碧桂園及其創始人的傳奇經曆，堪稱中國改革開放以來最為“勵誌”的商業故事之一。

通常，楊國強的成功之路來來迴迴講述的都是這樣一個故事：他曾經是一個農民，年少時耕田放牛，十七八歲以前沒穿過鞋子，嘗遍人間疾苦。從最底層的建築工人做起，發跡之後也懷揣著感恩之心，不忘迴報鄉裏和振興農業。

但他從沒有嚮外界袒露的是， 碧桂園的成功離不開在資本運作上取得的成功。 過去二十多年的地産大潮，金融對地産超高的變現效率過度依賴，地産對資本則是無止境的渴求，雙方一拍即閤。

而在去杠杆的大潮中，越來越多的債務大挪移和財務遊戲也終將被識破。恒大之後，有更多企業走到瞭化解債務危機的十字路口。