當前國傢穩定經濟增長 支持資本市場健康發展基調沒有變化 申萬宏源袁豪：地産政策漸暖，後市房地産闆塊配置如何？ - 趣味新聞網

當前國傢穩定經濟增長，支持資本市場健康發展基調沒有變化，所以中長期來看房地産闆塊配置性價比比較高。本次會議由申萬宏源證券地産首席分析師袁豪為大傢深入分析！

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主持人 ：當前時點，如何看待今年房地産行業的投資邏輯？

袁豪 ：2022年是房地産投資比較好的年份，一句話概括，叫 藉舊周期彈性迎新格局成長 。房地産行業自從2016年開始持續的政策調控以來，已經連續好幾年政策高壓，而且每年政策力度不斷加碼。

圖片來源：海洛創意

尤其2021年開始看到三條紅綫貸款集中度預售資金監管一係列的政策齣台，到2022年 一方麵，現在整體基本麵是在下行，所以政府處於穩增長的邏輯訴求角度 ，對政策調控可能會逐步會有一些正常化修復 。另外一方麵像之前銀保監會主席來看，目前房地産行業的杠杆率也已經處於比較安全的位置，所以這個階段政策上應該也會相對積極一點。

所以一方麵到未來一段時間裏麵，還是可以藉舊周期政策修復邏輯，但另外一方麵更值得大傢去關注的是在這輪房地産周期的政策修復過程當中，整個行業也在建立新的行業格局， 未來一段時間裏麵的政策修復過程當中，不會再像以往的年度當中齣現陽光普照的行為，更多會形成行業加速齣清格局加速優化的過程。

好的企業在未來一段時間裏麵可能會獲得更好的資源和更好的成長空間，在過往就可能粗糙的按照加杠杆方式去經營的企業，可能會逐步退齣市場。

所以未來來講， 我們既能在以往的周期投資邏輯裏麵享受到行業政策，逐步修復逐步放鬆的貝塔那部分收益，而且也能在2022年裏麵享受到格局優化，集中度提升所獲得的阿爾法收益。

所以2022年是阿爾法和貝塔收益艱巨的年份。

主持人 ：目前的房地産行業的庫存水平是大傢非常關注的問題，當前的地産行業的庫存水平和曆史上相比，您認為對於後市的房地産發展會不會産生一定程度的影響？

袁豪 ：庫存實際上在過去幾年裏麵市場關注度比較高，大傢對房産行業庫存的理解分化也比較大。

庫存會分很多維度，有中期、短期、長期的庫存 ，如果我們把庫存限定在為瞭去理解今年房地産投資會錶現如何，對穩增長會錶現如何， 我們應該選擇中期庫存。

用1999年到現在纍計的新開工減去99年到現在的纍計銷售，形成一個已開工未售庫存，目前這個庫存是處於比較低的水平，這個庫存是在2014年達到曆史的最高位置，絕對值是達到22億平，對應的去化月數是25個月左右時間。 目前經曆瞭2015年之後的去杠杆去庫存之後，目前的庫存水平已經迴落到14億平左右 ，相當於2014年最高點已經下降瞭55~60%左右。

對應去化月數差不多是11個月，相當於2014年最高點的25個月，絕對值下降百分之三四十，相對值下降55~60%左右，目前總體上來看，庫存是處於比較低的位置。目前整體的分化比較大，一二綫城市的庫存不足8個月左右，而三四綫的庫存可能會超過16個月，但無論是一二綫的8個月還是三四綫的16個月都實際上比2014年來的更低。 所以目前整體的低庫存會對未來一段時間裏麵，無論對於基本麵的判斷，還是對於政策的推演，都會造成一些影響。

一方麵對於基本麵來講 ，如果庫存低，再加上2021年整體銷售，目前的庫存顯得更低。今年無論是開工還是銷售上麵都會受到低庫存的抑製。

另外對於政策推演 ，由於低庫存以及結構分化來的更大一點，所以遠期來講，不會像以往的每一輪周期齣現陽光普照放鬆， 更 多會因城施策，未來政策推演可能會來得更閤理一點。

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主持人 ：對於全年的房地産行業的數據會是怎樣的判斷？您認為會延續今年年初的情況嗎？

袁豪： 今年一二月份整體錶現比較弱，從一二月份銷售麵積來看下降10%左右，銷售金額下降20%左右，開工下降12%左右，房地産投資是正3.7%，但是實際，首先統計局公布已經是比較弱， 但實際情況可能比統計局公布的這個數還更弱。

從三個方麵來看，第一個從銷售角度 ，主流百強或者50強的企業的銷售麵積和銷售金額在一二月份是下降40~45%左右， 第二個從開工的角度 ，中國建築房建業務的新開工麵積，一二月份是同比下降40%。 第三個從拿地角度， 一二月份中國指數研究院的300個城市的拿地麵積，一二月份同步下降60%。所以首先統計局的數據一二月份體現齣來的已經很差，但實際的情況可能會更差一點。

對於前年數字來看，考慮到目前整個下行趨勢，考慮庫存比較低，對於未來銷售和投資約束，也考慮到目前的企業資金睏境， 所以今年全年銷售麵積預判可能全年會下降9%左右，房地産投資可能會預計下降5.4%，開工會下降16%左右。

主持人 ：當前房地産行業是否仍然是我國經濟的重要行業？

袁豪 ： 房地産行業還是一個重要行業，甚至是支柱行業。 房地産行業占到我國的GDP的占比，如果最小口徑可能會達到22%，如果大口徑可能可以達到38%。

去分解房地産行業自身占到我國GDP的占比能達到12%左右，房地産行業影響的上下遊産業鏈，可能通過投資帶動可能會有10%左右，所以這兩部分房地産及産業鏈已經加起來有22%左右。

還有房地産齣土地齣讓金，每年土地齣讓金差不多有個8~9萬億左右，也占到 GDP的8%左右，這樣有30%，還有間接影響，有可能由於房地産的銷售會形成間接形成産業鏈銷售，或者居民消費，可能加起來會有0~8%左右。

所以如果目前房地産行業占到整個GDP占比最窄的口徑，房地産及産業鏈占比，最窄的口徑能達到22%，最高的口徑可以達到38%，實際上對整個經濟影響非常大。

主持人 ：造成本輪很多房地産企業的資金睏境的主要原因是什麼,以及後續房地産行業整體的資金情況會如何演繹？

袁豪 ：關於資金睏境房地産行業過往每三年一輪周期，在前麵幾輪周期裏麵，包括08年,11年,14年每一輪周期到經濟下行或者周期底部的時候，基本上就會齣現房地産變得越來越睏難，但是這一輪齣現那麼多企業，目前已經超過18傢企業有齣險行為，在曆史上每一輪周期不會齣現劇烈程度，資金睏境不會那麼嚴峻。

從去年三季度開始造成這個原因，可能會有4方麵因素。

第一方麵自於預售資金監管 ，由於去年上半年恒大資金開始齣現一些問題之後，各地方政府就開始收緊預售資金監管，資金使用效率開始下降，而且大量貨幣現金可能會被凍結。

第二個來自於銀行貸款集中度的管理 ，各個銀行齣於快速完成央行的銀行貸款集中度的監管行為，導緻他們快速壓降貸款。

第三個房地産行業還是金融行業， 房企與房企之間的閤作，以及房企金融機構之間的閤作，都會導緻一傢企業齣問題，還會影響到另外一傢企業齣問題，像項目之間閤作的風險，資金風險有可能會擴散。

第四個來自於金融機構的總體性的風控從嚴 ，這4方麵因素疊加起來，從去年的三季度開始， 導緻整體資金不斷越來越睏難。

這輪周期裏麵資金睏境問題，可能也是非常重要的問題。所以在未來段時間裏麵，如果去做政策推演，未來整體的政策可能在需求端也會發力，而 在供給端尤其是資金端也會去發力，可能纔會推動整個房地産行業更加的良性循環健康發展。

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主持人 ：您怎麼看各地房地産因城施策，您認為對於房地産銷售是否會産生實際的推動作用？

袁豪 ：因城施策從年初到現在， 實際上需求端的因城施策推齣的城市和政策已經很多瞭 ，目前為止，全國年初到現在，在按揭利率上麵已經有超過80個城市的按揭利率齣現下調，有50個城市左右推齣需求端可能稅費補貼，一些小的需求的政策的放鬆，目前有超過10個城市首套和2套房的首付比例的下降， 從這些政策來看，目前政策的力度數量上已經相對會是比較多。

從限購、限貸、限售、限價4限政策來看，目前可能還處於剛開始逐步放開的階段。

現在主要是兩個城市， 一個城市是鄭州 一定程度上在限購限貸上有鬆動， 另外一個城市是哈爾濱 對於限售的政策也進行瞭一定的鬆動，限價實際上在某一些城市，在土地工地上麵已經有一些放鬆，比如像杭州，但目前來講，之前的按揭利率下調，首付比例下降，已經相對會比較多，在未來一段時間裏麵可能還可以預期更多。

由於這次庫存差異會比較大，人口流入差也會比較大，所以這次整體的政策應該是因城施策， 尤其是對一綫城市或者新一綫城市來講，未來整體政策的放鬆可能會比較少或比較弱。

對於三四綫城市弱 ，二綫城市相對可能會更加積極一點。對於傳導到銷售這端，可能會需要一兩個月或者三個月時間，所以 可能在二季度左右銷售整體的銷售會逐步見到改善跡象。

主持人 ：房地産行業的發展模式和行業格局會發生怎樣的變化？

袁豪 ： 發展模式把房地産行業分為三個階 段 ， 在2014年之前，把房地産行業更多的理解為是一個資源驅動型， 可能每傢企業看哪傢企業手頭地多，土地資源多，那麼這傢企業可能就可以發展的好，也無所謂企業的高效管理或者它的産品如何。

到2015年16年17年進入供給側改革 ，進入去杠杆的階段裏麵，整個房地産行業反倒開始進入到快周轉階段，由於一方麵在加杠杆，所以毛利率又在下行，所以企業可以被迫逐步不斷把杠杆率提的越來越高，所以在 這個階段裏麵的杠杆率快周轉的模式就成為主流模式。

但是由於快周轉可能已經提升到比較極限的位置，所以最後企業還是變相加杠杆，可能體外或者一些其他方式，在階段裏麵，快周轉背後隱藏的是杠杆驅動型。

到2018年之後，行業漸漸進入到運營驅動性， 尤其是2022年之後，因為2021年和2022年上半年，整個行業還是非常難非常低榖的階段，過瞭這個階段之後， 整個行業會形成加速齣清優質企業，更好的管理高效管理，更好管理紅利的這些企業，包括更好産品的這些企業，在未來段時間裏麵可能會獲得更好的資源，包括融資資源和土地資源以及更好的成長空間。

在運營驅動的階段裏麵，這些優質企業幸存下來或者存活下來優質企業，能享受到整個集中度的提升以及盈利能力的提升， 這是量和質雙升的階段。

14年之前更多的是資源驅動型。到瞭15 16 17年變的杠杆驅動型，從2018年開始，2018年的資管新規，2020年的三條紅綫，21年貸款集中度預售資金監管，對於資金管控越來越嚴格。

主持人 ：怎麼看後續房地産行業的估值的問題。

袁豪 ：優質房企的未來的整體估值，未來一段時間裏麵優質房一方麵整體的政策會逐步去偏友好甚至寬鬆， 對於優質房企在未來的行業環境當中，可能會迎來量和質的雙升過程，所以總體的估值可以逐步的往上去看。

但如果到底看到什麼樣的程度，目前總體的優質房企的估值包括AH估值，當22年的PE平均是在4~7倍之間，會覺得從幾個維度來看，一個維度是從我國的房地産的曆史迴溯來看，從2015年到現在，整體的房地産行業的估值的優質房企估值的中樞是8倍左右，意 味著這次如果政策修復到政策中樞的位置，估值就可以達到8倍， 但是這次實際上整體下行壓力比以往任何一次會來得更大， 所以政策修復程度應該會顯著超過15年至今的政策中樞，估值也會超過8倍。

上限去尋找兩個集中度提升 。 一個在2017年年底和2018年年初的位置， 我國房企在那個階段裏麵集中度提升的速度特彆快。在那個階段裏麵，萬科和保利估值當年達到瞭10~12倍之間。 另外美國在2005年銷量達到曆史頂部， 在花瞭4~5年到2010年的時候，銷量纍計銷量掉瞭70%，在前後整個行業基本上都是虧損。

但是到2012年之後破而後立之後，12年之後整個行業開始重新集中度提升，盈利能力也在提升，所以估值快速提升。2005年銷量雖然非常猛，達到曆史頂峰位置，當時估值隻有6.9倍，但是到瞭2012年盈利能力重新修復，集中度重新提升之後，估值一度衝到13倍左右。

在過去兩年裏麵，由於疫情導緻美國房價上漲非常快， 所以導緻企業盈利能力特彆好，估值又逐步有所迴落到10~11倍。

圖片來源：海洛創意

當行業集中度重新開始破而後立，集中度開始重新提升，盈利能力開始提升，美國的估值從早先7倍提升到瞭10~13倍，所以用我們自己的估值17年案例以及美國12年之後的案例，我們這一輪之後，優質房企的估值可以看到10~13倍之間， 如果找相對比較客觀或者相對中性，偏保守10倍是能到。

目前主流的企業估值目前差不多在4~7倍左右，未來一段時間裏麵，優質房企整個估值提升空間還是比較多的。